數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、卓勝重資界面新聞研究部

　　盡管2025年上半年卓勝微已經(jīng)通過(guò)壓縮各項(xiàng)費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)“節(jié)流”，微半但仍難掩虧損。年報(bào)其中，首虧射頻公司主要費(fèi)用支出項(xiàng)目為研發(fā)費(fèi)用，困于2025年上半年研發(fā)費(fèi)用為4.07億元，產(chǎn)泥相比上年同期4.93億元下降17.4%。卓勝重資

　　毛利率持續(xù)下滑是微半卓勝微盈利崩塌的核心推手。

　　歷史上看，年報(bào)卓勝微毛利率曾長(zhǎng)期維持在45%以上的首虧射頻“高毛利率俱樂(lè)部”，在2021年峰值接近60%，困于是產(chǎn)泥射頻前端國(guó)產(chǎn)替代浪潮中的利潤(rùn)標(biāo)桿。但從2022年開(kāi)始，卓勝重資公司毛利率進(jìn)入下滑趨勢(shì)，微半2023年二季度后加速下滑，年報(bào)到2025年第二季度已經(jīng)降至26.95%，距離歷史高點(diǎn)有20個(gè)點(diǎn)以上的差距。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

　　半導(dǎo)體分析師李利國(guó)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“一般?lái)看，30%毛利率是半導(dǎo)體行業(yè)盈利分水嶺，也是安全線，半導(dǎo)體是技術(shù)密集型行業(yè)，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)企業(yè)要維持競(jìng)爭(zhēng)力，一般需要20%左右的研發(fā)費(fèi)用率。毛利率低于30%的情況下，半導(dǎo)體公司盈利難度很大，即使勉強(qiáng)有盈利，通常也是削減研發(fā)費(fèi)用的結(jié)果，而這會(huì)損害公司未來(lái)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。”

　　折舊壓力壓垮毛利率

　　卓勝微對(duì)毛利率下滑給出的解釋是“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與折舊金額增加的多重影響”。

　　在收入端，存量市場(chǎng)環(huán)境下銷量難有起色。價(jià)格方面，公司在2025年半年報(bào)投資者交流會(huì)時(shí)透露“有部分老產(chǎn)品降價(jià)”。

　　“2025年上半年，行業(yè)里已經(jīng)傳出包括湖州見(jiàn)聞錄、武漢光矩等多家中小射頻公司‘爆雷’的消息，有的現(xiàn)金流斷裂，有的暫停新項(xiàng)目，但價(jià)格戰(zhàn)絲毫沒(méi)有停下的跡象。”某射頻前端公司銷售總監(jiān)吳慶磊告訴界面新聞，“2022年以前，有大批創(chuàng)業(yè)公司拿到了錢(qián)，這些公司為了融資需要做大收入，而降價(jià)是做大收入的最快路徑，這就打破了行業(yè)原有的價(jià)格體系?！?/p>

　　如果說(shuō)行業(yè)寒冬是外部誘因，那么卓勝微 2020 年啟動(dòng)的 “Fab-lite 轉(zhuǎn)型” 則是導(dǎo)致其當(dāng)前困境的內(nèi)部核心矛盾。為了擺脫對(duì)外部晶圓代工廠的依賴、完善濾波器等關(guān)鍵器件的國(guó)產(chǎn)化布局，公司選擇了一條“重資產(chǎn)路線，但在行業(yè)下行期，這一戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)被急劇放大。

　　在半導(dǎo)體行業(yè)中，“Fabless 模式”（設(shè)計(jì)公司 + 外部代工）的核心優(yōu)勢(shì)是 “輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)”，無(wú)需承擔(dān)晶圓廠建設(shè)和設(shè)備折舊的固定成本，適合行業(yè)上行期快速擴(kuò)張；而 “Fab-lite 模式” 則是 “半自主生產(chǎn)”——設(shè)計(jì)公司自建部分產(chǎn)能（通常是工藝成熟、需求穩(wěn)定的環(huán)節(jié)），同時(shí)保留外部代工，旨在平衡成本控制與供應(yīng)鏈安全。

　　2020年，卓勝微與無(wú)錫蠡園經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)簽署合作協(xié)議，投資8億元建設(shè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地，旨在完善射頻濾波器及模組的國(guó)產(chǎn)化布局。這標(biāo)志著公司戰(zhàn)略由Fabless模式向Fab-lite模式轉(zhuǎn)型。該項(xiàng)目后被命名為無(wú)錫芯卓湖光半導(dǎo)體有限公司（以下簡(jiǎn)稱“無(wú)錫芯卓”），累計(jì)投資額近83億元，超過(guò)初始計(jì)劃的10倍。

　　卓勝微原計(jì)劃通過(guò)自建產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)射頻濾波器、模組的自主生產(chǎn)，降低對(duì)代工廠的依賴，并通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低生產(chǎn)成本。但現(xiàn)實(shí)與預(yù)期出現(xiàn)巨大偏差：卓勝微從 2022 年開(kāi)始逐步開(kāi)始“轉(zhuǎn)固”（即固定資產(chǎn)達(dá)到可使用狀態(tài)，開(kāi)始計(jì)提折舊），而此時(shí)恰逢手機(jī)市場(chǎng)復(fù)蘇中止、射頻前端行業(yè)進(jìn)入下行周期 —— 產(chǎn)能釋放的節(jié)奏與行業(yè)需求的下滑形成 “錯(cuò)配”，原本期望的 “成本優(yōu)勢(shì)” 反而變成了 “剛性成本負(fù)擔(dān)”。

　　2025年上半年，卓勝微固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)商生物資產(chǎn)折舊金額為3.22億元，相比上年同期的2.9億元有所增加。疊加收入下滑，對(duì)應(yīng)的公司毛利率變化約為-6.2個(gè)百分點(diǎn)。而公司2025年上半年，毛利率整體同比變化為-9.44個(gè)百分點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

　　因此，重資產(chǎn)投入之下，折舊的相對(duì)剛性和收入下降共同構(gòu)成了毛利率下滑的主要原因。

　　更致命的是，卓勝微的產(chǎn)能仍未完全釋放。截至6月30日，卓勝微在建工程合計(jì)28.65億元，仍處于高位。 這意味著，未來(lái)幾年公司折舊金額仍將維持在高位，而若手機(jī)市場(chǎng)需求持續(xù)疲軟，收入端難以回暖，折舊對(duì)毛利率的拖累還將持續(xù)。

　　運(yùn)營(yíng)危機(jī)：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)民用模擬半導(dǎo)體 “墊底”

　　與此同時(shí)，卓勝微周轉(zhuǎn)狀況也不容樂(lè)觀。

　　上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為63.68天，相比上年同期拉長(zhǎng)23.71天，增幅接近 60%。這一變化背后，是下游手機(jī)廠商的付款能力下降—— 受手機(jī)出貨量下滑影響，手機(jī)廠商自身現(xiàn)金流壓力加大，對(duì)上游供應(yīng)商的付款周期普遍延長(zhǎng)，導(dǎo)致卓勝微的資金回籠速度變慢，增加了現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。

　　存貨的問(wèn)題比應(yīng)收賬款更為嚴(yán)峻，卓勝微在營(yíng)收下滑的情況下，存貨逆勢(shì)增加。

　　截至6月30日，卓勝微存貨高達(dá)27.57億元，上年同期僅為25.98億元，導(dǎo)致公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至391.3天，相比上年同期增加了112.92天。這反映出公司產(chǎn)品 “產(chǎn)銷錯(cuò)配” 嚴(yán)重——生產(chǎn)端未能及時(shí)根據(jù)需求下滑調(diào)整產(chǎn)能，導(dǎo)致庫(kù)存積壓，目前的存貨需要超過(guò)1年時(shí)間才能消化完畢。

　　申萬(wàn)模擬半導(dǎo)體行業(yè)目前有34家公司，卓勝微存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高居第三，排名前兩位的臻鐳科技（688270.SH）和芯動(dòng)聯(lián)科（688582.SH）都是以軍工業(yè)務(wù)為主。軍工產(chǎn)品的交付周期長(zhǎng)、定制化程度高，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)本就高于民用領(lǐng)域。這也意味著，在以民用業(yè)務(wù)為主的的模擬半導(dǎo)體公司中，卓勝微的存貨周轉(zhuǎn)水平最差。

　　存貨積壓不僅占用大量資金，還存在減值風(fēng)險(xiǎn)。上半年，卓勝微存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提高達(dá)2.13億元。

　　卓勝微 2025 年上半年的 “首虧” 財(cái)報(bào)，本質(zhì)上是 “行業(yè)周期下行” 與 “戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛” 的疊加結(jié)果：手機(jī)市場(chǎng)復(fù)蘇中止導(dǎo)致需求萎縮，射頻前端行業(yè)內(nèi)卷加劇引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，而 Fab-lite 轉(zhuǎn)型帶來(lái)的重資產(chǎn)折舊壓力，又在收入下滑期放大了成本負(fù)擔(dān)，最終導(dǎo)致盈利崩塌與運(yùn)營(yíng)惡化。

　　這些問(wèn)題的解決都需要時(shí)間——手機(jī)市場(chǎng)復(fù)蘇尚無(wú)明確時(shí)間表，新品研發(fā)和市場(chǎng)驗(yàn)證需要1-2年周期，而存貨消化和產(chǎn)能優(yōu)化也依賴行業(yè)需求回暖。對(duì)于這家曾經(jīng)的 “射頻國(guó)產(chǎn)替代龍頭” 而言，下半年乃至未來(lái)1-2年，仍將是充滿挑戰(zhàn)的 “渡劫期”。

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