美國(guó)就業(yè)未必太弱、貝萊謹(jǐn)看降息次數(shù)

　　繼8月公布的德A導(dǎo)全7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)“爆雷”后，最新的主資主8月數(shù)據(jù)亦令人大跌眼鏡。當(dāng)月的球投非農(nóng)新增就業(yè)2.2萬(wàn)大幅低于預(yù)期，失業(yè)率4.3%創(chuàng)近四年新高。線中吸引主要的國(guó)科關(guān)注就業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于醫(yī)護(hù)行業(yè)。

　　除此之外，技股6月和7月非農(nóng)就業(yè)崗位又合計(jì)下修2.1萬(wàn)。海外換言之，貝萊實(shí)際上6月的德A導(dǎo)全非農(nóng)是負(fù)增長(zhǎng)，這也是主資主疫情以來(lái)的首次實(shí)際負(fù)增長(zhǎng)。上個(gè)月，球投美國(guó)勞工部更是線中吸引將5月和6月的數(shù)據(jù)累計(jì)下修超10萬(wàn)人。

　　不過(guò)，國(guó)科關(guān)注龐文博表示，技股“當(dāng)前我們運(yùn)行在史無(wú)前例的‘未知水域’。受疫情復(fù)蘇影響，疊加新政府移民政策調(diào)整（遣返非法移民）和人口老齡化，美國(guó)出現(xiàn)罕見(jiàn)的勞動(dòng)力供給下降，導(dǎo)致非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)解讀難度加大——即便數(shù)據(jù)看似疲軟，也可能因勞動(dòng)力供給銳減，而并非市場(chǎng)真的疲軟，因此市場(chǎng)參與者需謹(jǐn)慎評(píng)估數(shù)據(jù)，避免過(guò)度自信?！?/p>

　　不可否認(rèn)的是，通脹壓力持續(xù)。8月的平均時(shí)薪同比仍大幅增長(zhǎng)3.7%，遠(yuǎn)高于同期通脹讀數(shù)。這可能意味著，“工資-物價(jià)”螺旋正在加速，即薪資上升更多是為了追趕居高不下的通脹，而這本身又在推升通脹。這就導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)將尷尬衡量其 “雙重法定使命”（價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)），兩者開始出現(xiàn)矛盾。

　　“當(dāng)前通脹水平偏高，且關(guān)稅政策可能在未來(lái)數(shù)月至數(shù)季度內(nèi)進(jìn)一步推高通脹，使通脹形勢(shì)更復(fù)雜。”龐文博表示，為此貝萊德對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)測(cè)相比起其他機(jī)構(gòu)更為保守，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年將降息2次（分別是9月1次，年底前再1次），將利率降至4.0%，該預(yù)測(cè)與市場(chǎng)共識(shí)大致相符。

　　相比之下，有些機(jī)構(gòu)，例如摩根士丹利，認(rèn)為本輪降息周期將累計(jì)降息6次，將中性利率降至3.25%左右，但貝萊德則持觀望態(tài)度，這一“反共識(shí)” 觀點(diǎn)的核心依據(jù)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅是溫和放緩，加之通脹問(wèn)題仍未解決，美聯(lián)儲(chǔ)需兼顧通脹目標(biāo)與就業(yè)市場(chǎng)，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化，難以回歸過(guò)去的大幅降息周期。

　　不過(guò)，龐文博并不擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)和特朗普之間的“戰(zhàn)爭(zhēng)”，“新任主席大概率具備極高專業(yè)資質(zhì)，符合主流預(yù)期，且能獲得市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)可，美聯(lián)儲(chǔ)的專業(yè)性、獨(dú)立性不會(huì)改變，無(wú)須過(guò)度擔(dān)憂人事變動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的影響?！?/p>

　　同時(shí)，該機(jī)構(gòu)仍然堅(jiān)持“美元走弱”的觀點(diǎn)。原因在于過(guò)去多年美國(guó)資產(chǎn)（尤其是股市）與美元均表現(xiàn)強(qiáng)勁，導(dǎo)致全球投資者對(duì)美國(guó)資產(chǎn)配置比例過(guò)高；從風(fēng)險(xiǎn)管理與組合構(gòu)建角度，部分資金需從美國(guó)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向全球其他市場(chǎng)（包括新興市場(chǎng)），這一重新配置趨勢(shì)將推動(dòng)美元小幅走弱，而非因美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂導(dǎo)致的大幅下跌，未來(lái)美元大概率維持“中性偏弱”態(tài)勢(shì)。

　　AI浪潮仍利好美國(guó)科技大盤股

　　當(dāng)前，大盤科技股仍是貝萊德最看好的領(lǐng)域，AI浪潮也是額外的驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，美元走弱對(duì)美股構(gòu)成利好。許多大型科技企業(yè)約60%的營(yíng)收來(lái)自海外，標(biāo)普500成份股的整體海外收入占比亦接近30%~40%。

　　龐文博認(rèn)為，AI是 “超級(jí)驅(qū)動(dòng)力”，即便存在貿(mào)易摩擦、關(guān)稅等干擾因素，AI技術(shù)發(fā)展與相關(guān)投資仍會(huì)持續(xù)——全球超大規(guī)模企業(yè)在 AI 領(lǐng)域的資本開支（約5000億美元/年，占全球GDP的0.5%）規(guī)模與速度史無(wú)前例，且AI生態(tài)不僅包括芯片，還涵蓋能源、數(shù)據(jù)中心、房地產(chǎn)等上下游產(chǎn)業(yè)，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。他也不認(rèn)同“AI資本開支將在2026年見(jiàn)頂”的擔(dān)憂，認(rèn)為AI驅(qū)動(dòng)的營(yíng)收與盈利增長(zhǎng)仍會(huì)超預(yù)期。

　　年初時(shí)，美股科技板塊劇烈調(diào)整，部分龍頭回撤幅度甚至超過(guò)30%。當(dāng)時(shí)，多數(shù)投資者基于“均值回歸”思維，認(rèn)為此前漲幅過(guò)大的科技股存在顯著回撤風(fēng)險(xiǎn)，但貝萊德認(rèn)為，均值回歸策略并不適合當(dāng)前的宏觀環(huán)境。

　　原因在于，當(dāng)前美國(guó)通脹率尚未穩(wěn)定錨定在2%，AI對(duì)生產(chǎn)率的提振仍不確定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)政政策也缺乏長(zhǎng)期錨點(diǎn)。在這種缺乏“中長(zhǎng)期坐標(biāo)”的背景下，資產(chǎn)配置難以依賴傳統(tǒng)的均值回歸邏輯。

　　因此，在AI驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性變革時(shí)代，均值回歸不再是主導(dǎo)邏輯，也正是這種背景推動(dòng)了“科技七巨頭”的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

　　外資關(guān)注中國(guó)、看好科技自主主線

　　在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退且降息環(huán)境下，一般新興市場(chǎng)最為受益。

　　今年以來(lái)，中國(guó)股市強(qiáng)勢(shì)回歸，6月開始，A股表現(xiàn)優(yōu)于H股。國(guó)內(nèi)大型保險(xiǎn)公司已投入約6000億元增持A股。

　　盡管市場(chǎng)存在“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、缺乏基本面支撐”的質(zhì)疑，但貝萊德認(rèn)為，行情同時(shí)具備“基本面邏輯”——全球投資者重新意識(shí)到“AI 并非美國(guó)專屬，中國(guó)也具備 AI 發(fā)展優(yōu)勢(shì)”。

　　龐文博舉例稱，中國(guó)有大量?jī)?yōu)秀工程師，有政府政策支持，亦有資本市場(chǎng)融資體系，且此前中國(guó)科技股與美國(guó)科技股存在顯著估值差距，近期估值修復(fù)進(jìn)一步提振了國(guó)內(nèi)投資者信心。同時(shí)，中國(guó)投資者面臨低利率環(huán)境，也更愿意轉(zhuǎn)向收益潛力更高的股市。

　　近期，高盛的報(bào)告也顯示，在AI浪潮驅(qū)動(dòng)下，2025年以來(lái)，中國(guó)算力需求大爆發(fā)，中國(guó)前四大CSP（云服務(wù)提供商，包括阿里云、騰訊云、華為云和字節(jié)跳動(dòng)）資本開支增速明顯高于全球平均水平。以騰訊為例，2025年二季度資本開支同比大增119%，凸顯中國(guó)科技企業(yè)在AI時(shí)代對(duì)數(shù)據(jù)中心、GPU集群以及高速互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)投入。

　　摩根士丹利則認(rèn)為，算力需求的激增意味著對(duì)AI芯片、存儲(chǔ)芯片和高速互連技術(shù)的需求將持續(xù)攀升。該機(jī)構(gòu)目前預(yù)計(jì)，到2027年，中國(guó)本土圖形處理器僅能滿足39%的人工智能需求。中國(guó)本土AI芯片廠商（如華為、寒武紀(jì)、昆侖芯、摩爾線程等）正在加大研發(fā)投入，以分散對(duì)英偉達(dá)等單一供應(yīng)商的依賴。此外，先進(jìn)封裝（如CoWoS、CPO）成為中國(guó)突破算力瓶頸的重要方向。

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