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二、季節(jié)債市交易脫離基本面嗎？性上

上半年談不上契合，下半年談不上脫離

8月基本面數(shù)據(jù)如何？漲月債市從我們構(gòu)建的高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)來看，整體呈現(xiàn)邊際走弱趨勢，策略消費分項較去年同期改善。季節(jié)截至8月30日，性上經(jīng)濟(jì)高頻指數(shù)歷史分位數(shù)為3.2%，漲月債市較前一周環(huán)比下降0.9個百分點，策略較月初下行1.7個百分點，季節(jié)全月呈現(xiàn)逐步下行特征。性上分項來看：

1）工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)回落，漲月債市煤化工和瀝青形成主要拖累：截至8月30日，策略工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)讀數(shù)0.31，季節(jié)歷史分位數(shù)較前一周下行0.60個百分點至8.0%，性上工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分位數(shù)較月初下行3.78個百分點，漲月債市除煤化工和瀝青分項外，其余各項均較月初小幅上行，化工表現(xiàn)占優(yōu)。

2）基建投資走弱，分項一致回落：截至8月30日，基建投資指數(shù)讀數(shù)0.15，歷史分位數(shù)10.3%，較前一周小幅回落0.5個百分點，較月初回落1.1個百分點，較去年同比表現(xiàn)明顯偏弱。

3）地產(chǎn)銷售景氣度先上后下：截至8月30日，地產(chǎn)銷售指數(shù)讀數(shù)0.08，表現(xiàn)環(huán)比前一周下降，歷史分位數(shù)較前一周下降1.1個百分點至5.6%，較月初同期回升2個百分點，分項上二手量價形成負(fù)貢獻(xiàn)。

4）消費較去年同期明顯改善，多數(shù)分項上行：截至8月30日，消費指數(shù)讀數(shù)0.72，歷史分位數(shù)較前一周小幅下行0.2個百分點至92.0%，較月初水平小幅下行0.3個百分點，其中除商品類以外，旅游、點一等分項均為正貢獻(xiàn)；

5）出口月末回升：截至8月30日，出口指數(shù)讀數(shù)0.14，歷史分位數(shù)為52.0%，較前一周走強2.1個百分點，較月初小幅下行0.5個百分點，整體表現(xiàn)先下后上特征。

走勢上看，債市利率與經(jīng)濟(jì)高頻指數(shù)在8月走出分化行情。經(jīng)濟(jì)高頻指數(shù)邊際下行，而10年國債利率在8月卻出現(xiàn)明顯上行趨勢，是不是意味著債券交易脫離了基本面數(shù)據(jù)？

我們認(rèn)為并非如此，而是基本面驅(qū)動模式的切換，與債市利率在前期對于基本面出現(xiàn)過度定價，上半年利率定價的并非“即期基本面”，而是“10年故事的1年兌現(xiàn)”，如果從新凱恩斯主義模型根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速測算出的理論中樞，可能會有較大誤差。

地產(chǎn)確實在加速下跌，二手房弱于新房。成交量方面，截至8月24日，30大中城市商品房成交面積當(dāng)周值為164.34萬平方米，較上月同期小幅上行2.32%，整體位于2019年以來季節(jié)性偏低水平；二手房成交表現(xiàn)下降，截至8月30日，14城二手住宅成交面積（MA=7D）較上月同期下降9.71%，弱于新房表現(xiàn)。

價格方面，二手房成交價格8月整體走跌。根據(jù)冰山指數(shù)，全國91個主要城市8月二手房冰山指數(shù)環(huán)比7月均表現(xiàn)下行，總體平均水平環(huán)比下行1.13個百分點，其中新一線城市平均跌幅最大為1.28%，二線和一線城市平均跌幅分別為1.20%和1.12%，四線城市跌幅最小。

而內(nèi)生式的消費趨勢變化也確在形成。從過去的傳統(tǒng)消費到現(xiàn)在“無白酒”的新消費，從消費目的上更多向情緒消費、興趣消費轉(zhuǎn)變，也是過去幾年疤痕效應(yīng)修復(fù)不斷積分出的內(nèi)生趨勢，消費的結(jié)構(gòu)性變化，正在通過新SKU的變化擴(kuò)散到對全社會消費意愿的影響之中。

關(guān)注到以舊換新補貼拉動社零增速的同時，也需關(guān)注到非補貼類商品的接力表現(xiàn)，比如化妝品行業(yè)和潮玩行業(yè)的亮眼表現(xiàn)，根據(jù)青眼情報，上半年已披露財報的上市企業(yè)中，化妝品行業(yè)總營收同比增長11.04%，泡泡瑪特上半年零售和線上銷售收入增速同比分別達(dá)到192%和309%。

因此，在過去地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長退坡的情況下，地產(chǎn)弱+消費強的基本面組合可以說是經(jīng)濟(jì)正?；倪^程。故而我們認(rèn)為，債市利率本身并非脫離基本面運行，而是對于前期過度定價遠(yuǎn)期基本面的糾偏和正?；貧w。

商品方面，隨著近期價格下跌，債市對先前“反內(nèi)卷”行情感到困惑。

之前轟轟烈烈的“反內(nèi)卷”一度引發(fā)債市恐慌，市場主要擔(dān)憂基本面與通脹預(yù)期的上修。

近期商品價格下跌之后，債市理應(yīng)“雨過天晴”。畢竟從技術(shù)面上，“假突破”配合流暢跌勢，看上去“反內(nèi)卷”行情已經(jīng)結(jié)束，商品重回空頭方向，基本面與通脹預(yù)期的擔(dān)憂不再成立。

我們認(rèn)為，商品下跌并不意味著“反內(nèi)卷”影響的結(jié)束。市場樂觀預(yù)期在強化，并不因商品下跌而變化。

正如我們在上周的利率策略中提到的，商品價格下跌的一個重要原因是主力合約交割臨近，商品價格向現(xiàn)實端靠攏。

然而“反內(nèi)卷”的關(guān)鍵并不是寄希望于現(xiàn)實端產(chǎn)生“立竿見影”的效果，而在于提振預(yù)期。從這點上來說，預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了趨勢性的變化。

6月價格探底，商品價格底部確認(rèn)。7月“反內(nèi)卷”情緒升溫，價格中樞進(jìn)一步抬升。

在這一過程中，市場預(yù)期改善，這在商品價格的月差結(jié)構(gòu)中得到反映：“反內(nèi)卷”行情的前、中、后期，商品（遠(yuǎn)月-近月）價格差始終在走擴(kuò)。換言之，相較于現(xiàn)實端，市場給于遠(yuǎn)月價格以更高的溢價。這一變化并不因近期商品價格的下跌而發(fā)生變化。

在交易層面，底部確認(rèn)、中樞抬升后，市場交易邏輯會經(jīng)歷從之前的“逢高空”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺甑投唷?。這種“反身性”會強化先前的底部支撐。

從歷史來看，債市定價傾向于“后知后覺”，2015年的“供給側(cè)改革”，債市定價晚了將近1年。

相比其他資產(chǎn)，與其說債市更加定價“基本面”，倒不如說債市作為低波資產(chǎn)的價格慣性更強。這種特征使得其在面對新變化時，顯得后知后覺。

市場津津樂道的2015年的供給側(cè)改革中，商品對政策信號反應(yīng)最為敏感。2014年在PSL政策工具推出時，債市和商品依舊“我行我素”。直到2015年11月份“供給側(cè)改革”提出，商品價格隨即開啟反彈，通脹改善滯后于商品價格一個月。如果按照更嚴(yán)格的PPI同比轉(zhuǎn)正來看，直到2016年9月才兌現(xiàn)，而10Y國債利率在2016年10月方才見底，比商品晚了將近1年。

換言之，上一輪市場按照“商品底—通脹底—利率底”的三階段順序演進(jìn)。

按照這個框架，當(dāng)前商品價格的反彈可能位于第一階段的“商品底”到第二階段“通脹底”之間，即價格還在傳導(dǎo)中。在“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下，本輪利率下行已經(jīng)不再順暢。后續(xù)需要注意的是，一旦“通脹底”確認(rèn)，則名義GDP的抬升還會給利率帶來新的壓力。

另一點值得提醒的是，商品并非一帆風(fēng)順的上漲，期間回撤也是技術(shù)面上的確認(rèn)。2016年4月商品價格一度回撤將近50%，但從事后來看，商品價格二次探底失敗，給出了技術(shù)面上的“突破—回踩—支撐—確認(rèn)”信號，確認(rèn)了商品價格上漲趨勢。這也提醒我們換個角度理解近期的商品價格下跌。

三、股債蹺蹺板還是股債脫敏？

7月以來股市、商品持續(xù)上漲動力超市場預(yù)期，債券也迎來了幾輪小幅調(diào)整，不少市場觀點認(rèn)為，是商品和股市的壓制導(dǎo)致債市出現(xiàn)調(diào)整，也就是“股債蹺蹺板”。但8月開始此類觀點又出現(xiàn)了一些變化，不少交易日出現(xiàn)了“股債同跌”、“股債齊漲”，股債同跌的時候市場部分投資人不知道債券在跌什么，而股債齊漲的時候又出現(xiàn)了股債脫敏的觀點，可以說股債的相關(guān)性在這兩個月里走出了多種形態(tài)。

而關(guān)于股債關(guān)系探討的不斷變化和日內(nèi)反轉(zhuǎn)，其實也說明了“看股做債”這個策略本身的不穩(wěn)定性，本質(zhì)上還是以行情看行情。其實大部分時間股債之間相關(guān)關(guān)系并不明顯。我們統(tǒng)計了月度滾動的股債相關(guān)關(guān)系，在2013年以來股債雙牛和股債雙殺的周期中，發(fā)生股債蹺蹺板的時間周期占比在24%,股債同向變化的時間周期占比約為10%，而剩下70%左右的時間，股債之間的相關(guān)性并不明顯。

債券交易投資者如果想要關(guān)注權(quán)益走勢可以關(guān)注哪些指標(biāo)？

1）同步指標(biāo)上看，可以通過權(quán)益去檢驗市場的風(fēng)險偏好，尤其是市場上漲是否具備持續(xù)性，進(jìn)而判斷作為利率品種是否能中期反彈；

2）超前指標(biāo)上看，通過權(quán)益市場辨別是否隱含著利率市場不具備的其他信息；

3）風(fēng)格指標(biāo)上看，股債價格的變化是否意味著混合類負(fù)債端的相關(guān)產(chǎn)品在資產(chǎn)配置方面存在股、債風(fēng)格漂移。?

目前來看股債的變化只是市場由以往極端的無風(fēng)險資產(chǎn)過度超配轉(zhuǎn)向?qū)︼L(fēng)險資產(chǎn)的中性配置，這種變化其實是資產(chǎn)配置的正?；?。過去幾年中，由于社會整體風(fēng)險偏好的大幅降低，從整個資管行業(yè)疊加居民儲蓄來看，權(quán)益資產(chǎn)占社會資管規(guī)模的占比都比較低。截至今年上半年，理財端權(quán)益規(guī)模僅0.78萬億，占比0.24%，壽險中股票規(guī)模在2.87萬億，占比8.8%，均有較大提升空間。

而在近期我們能看到一方面含權(quán)類基金整體規(guī)模的抬升，另一方面，保險今年上半年新增資金中股票占比明顯增加，理財端也出現(xiàn)了含權(quán)產(chǎn)品規(guī)模的增長。

四、機(jī)構(gòu)行為：久期未降，修復(fù)還是反轉(zhuǎn)？

本周前半周債市情緒略有修復(fù)，債券借貸主力品種借入量出現(xiàn)一定回落。以10Y國開債活躍券為例，借貸余額由8月25日的 175.9億元降至26日的156.7億元，隨后重新上升。

而券商是近期債券借貸的主要參與者，從凈借入量的角度出發(fā)（即借入減去借出量），證券公司是主要也幾乎是唯一的參與者，可以看到近期借貸量的下滑也主要源于券商凈借入的下滑。

債券借貸費率同時也出現(xiàn)一定下降，體現(xiàn)機(jī)構(gòu)借貸需求減弱。8月28日，L001、L007、L014分別較上周五下降14BP、9BP和20BP。

誰在平空？從利率下行最多的周一的機(jī)構(gòu)行為來看，券商對長債的凈買入最多，結(jié)合借貸數(shù)據(jù)，可以推測券商在通過買入現(xiàn)券的方式平借貸回補。

觀察凈買入數(shù)據(jù)，周一基金并非主要長債利率下行的最主要推動力量，券商對長債的增持力度更強，券商、基金8月25日對于7-10年利率債的增持規(guī)模分別為130億元和91億元，后續(xù)兩天基金追漲，但帶動的利率下行幅度卻相對有限。

進(jìn)入8月以來，伴隨利率回調(diào)中長期純債基金久期下降。根據(jù)我們測算的基金久期數(shù)據(jù)，截至8月29日，中長期純債基金久期從7月末的5.61年下降至8月末的5.57年，同期短債基金久期表現(xiàn)上行，整體來看中長期純債基金久期目前尚未回升，但如果進(jìn)一步區(qū)分利率債和信用債基金，中長利率債基久期相較8月22日的階段性低點已有小幅回升至6.78年，同期中長信用債基尚未出現(xiàn)回升。

8月中旬基金經(jīng)歷降久期凈賣出后，月末最后一周邊際加久期。從基金現(xiàn)券成交來看，截至8月29日，基金凈買入加權(quán)平均久期（MA=10）相較8月22日的-6.26年回升至-1.96年，歷史分位數(shù)上升至7.9%。全月基金凈買入久期呈N型走勢，中旬前后快速轉(zhuǎn)為凈賣出降久期操作，月末最后一周伴隨債市跌幅收窄表現(xiàn)有所回升。

如果看我們跟蹤的績優(yōu)基金，8月最后一周平均久期表現(xiàn)上行，且幅度高于中長期純利率債基久期。截至8月29日，9只績優(yōu)基金平均久期中樞相較8月22日的低點上行至6.11年，但尚未回到前高水平，上行幅度高于整體中長期純利率債基的0.02年?；鹁闷跊]有全面下降，也是我們認(rèn)為后續(xù)調(diào)整還沒完全結(jié)束的重要風(fēng)險點。

五、債市策略：期限利差正?；绾谓灰?？

如何定價利率可能的上行幅度？如果以omo利率作為定價錨，目前10年國債與omo的利差在38BP左右，而22年以來均值在60BP左右；如果以資金利率為定價錨 ，目前10年國債與R007的利差在23BP左右，而22年以來均值在29BP左右。但考慮到22年以來整個期限利差呈大幅收窄走勢，若后續(xù)期限利差恢復(fù)正常化，實際利差可能走擴(kuò)幅度更大。

技術(shù)面上，8月關(guān)注長端品種接連跌破年線，或表明年度級別敘事已發(fā)生變化。TL主力合約8月12日收盤價首破200日均線，8月18日直接跳空跌破250日均線，8月26日又回到250日均線以上，補齊此前跳空缺口，截至8月29日再收至年線以下；T主力合約收盤價破200日均線，修復(fù)后再跌破，目前尚未回到年線以上。

從過去復(fù)盤來看，跌破年線的情形并不多，主要有兩輪大級別行情。本輪為TL上市以來首次跌破200日、250日均線；T主力合約經(jīng)歷過兩輪大級別的跌破，一是2016年12月跌破一直到18年4月才站穩(wěn)年線，期間價格寬幅波動，二是20年8月跌破一直到21年4月站穩(wěn)進(jìn)入長期上漲通道。之后幾次碰年線均表現(xiàn)快速反彈或附近震蕩（2022年6月、2022年11月）。

從走勢特點來看，過去兩輪跌破，并非一次性跌破后持續(xù)走弱，經(jīng)歷過多次向上修復(fù)“假突破”后徹底走弱，且宏觀基本面驅(qū)動均是預(yù)期先行、現(xiàn)實驗證（經(jīng)濟(jì)+政策），以及資金面松緊程度的交叉確認(rèn)。

當(dāng)前而言，TL品種投機(jī)情緒更強，T品種信號參考意義更大，短線關(guān)注支撐點位附近博弈反彈交易機(jī)會，中長期視角下目前暫未看到逆轉(zhuǎn)上漲趨勢：

1）日線級別：4月之后一直處于下跌通道，7月下旬出現(xiàn)加速（高點下行、低點下行、MACD底背離未出現(xiàn)）；

2） 周線級別：1月、4月M頂形成，未看到拐頭趨勢；

3） 月線級別：死叉形成，歷史上兩次死叉（2017年、2020年）均是跌破年線級別的走弱；

4）今年相對有領(lǐng)先性的短端品種（TS）3月跌破年線，至今未看到明顯的底部確認(rèn)，長端品種難言筑底。

總結(jié)來看，年內(nèi)債市調(diào)整可能尚未結(jié)束，9月利率或在1.75%-1.85%區(qū)間震蕩。貨幣政策維持適度寬松但博弈買債的必要性不高，目前曲線運行正朝著陡峭化的方向，重啟買短債再做曲線控制的可能性偏低。整體來看債市仍然偏逆風(fēng)，但也存在一定機(jī)會：

1）博弈關(guān)鍵點位的修復(fù)行情，但幅度和窗口期可能不長，保持交易思路；

2）資金始終偏松，正carry收益相對可觀，中短久期品種息差空間尚可，且兼具防守特性；

3）部分地方債利差分位數(shù)較高，后續(xù)隨著地方債供給放緩可能有一定配置價值。

1）貨幣政策超預(yù)期收緊；2）銀行和保險債券的投資增量依據(jù)存貸款、保險資金運用余額增速等假設(shè)計算得出；3）信用風(fēng)險事件發(fā)生；4）統(tǒng)計口徑不準(zhǔn)確；5）研報信息更新不及時。

證券研究報告：能逆季節(jié)性上漲嗎？——9月債市策略

對外發(fā)布時間：2025年8月31日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：[email protected]?

游勇 | SAC編號：S0740524070004 | 郵箱：[email protected]

嚴(yán)伶怡?| SAC編號：S0740525070001?| 郵箱：[email protected]

蘇鴻婷?| 郵箱：[email protected]