華爾街見(jiàn)聞

　　高盛與渣打銀行警告，大幅下修非農(nóng)每月的月非就業(yè)數(shù)據(jù)可能被夸大了4萬(wàn)到7萬(wàn)個(gè)崗位。9月9日美國(guó)勞工部將公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的再次年度基準(zhǔn)修正，此次修正可能一次性下調(diào)55萬(wàn)至80萬(wàn)個(gè)虛增崗位，打開(kāi)大門(mén)促使美聯(lián)儲(chǔ)仿效去年9月，基點(diǎn)降息再次選擇50個(gè)基點(diǎn)的大幅下修大幅降息。

　　美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)可能又要“打臉式”大幅下修，月非為9月降息50基點(diǎn)鋪路。再次

　　9月9日，打開(kāi)大門(mén)美國(guó)勞工部（BLS）將公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的基點(diǎn)降息年度基準(zhǔn)修正。高盛、大幅下修渣打銀行等根據(jù)數(shù)據(jù)推演，月非這可能會(huì)是再次一場(chǎng)高達(dá)55萬(wàn)—80萬(wàn)個(gè)崗位的大幅“就業(yè)打假”，這將直接沖擊市場(chǎng)對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的打開(kāi)大門(mén)信心，也可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)像去年9月一樣，基點(diǎn)降息進(jìn)行一次50個(gè)基點(diǎn)的大幅降息。

　　數(shù)據(jù)大幅下修的主要原因有二。一是出生-死亡模型失真，該模型高估了新企業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)。二是和非法移民大幅減少，導(dǎo)致勞動(dòng)力人口被系統(tǒng)性高估。據(jù)估算，這些偏差使得實(shí)際就業(yè)可能每月被高估4萬(wàn)到7萬(wàn)人，相當(dāng)于一年累計(jì)虛增55萬(wàn)至80萬(wàn)崗位。

　　這背后的意義非常重大，高盛資深交易員表示，現(xiàn)在決定鮑威爾節(jié)奏的關(guān)鍵不是通脹，而是就業(yè)。如果本次修正與去年9月類(lèi)似（當(dāng)時(shí)BLS也下修80萬(wàn)崗位，美聯(lián)儲(chǔ)隨即大降息50基點(diǎn)），鮑威爾可能將再次面臨“是否一次性降息50個(gè)基點(diǎn)”的抉擇，哪怕只是為了“自證清白”——去年的降息并非政治妥協(xié)，而是基于真實(shí)的經(jīng)濟(jì)放緩。

　　渣打銀行估算BLS公布的NFP每月比實(shí)際高出7萬(wàn)個(gè)崗位

　　高盛指出，導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)失真的最大源頭，是BLS長(zhǎng)期使用的“出生-死亡模型”。這套模型用來(lái)估算新開(kāi)企業(yè)創(chuàng)造的崗位數(shù)量，但并不基于真實(shí)企業(yè)登記或繳稅數(shù)據(jù)，而是模型預(yù)估，容易系統(tǒng)性高估就業(yè)增長(zhǎng)。相比之下，QCEW（季度就業(yè)與工資普查）和BDM（企業(yè)就業(yè)動(dòng)態(tài)）基于企業(yè)實(shí)際繳納失業(yè)保險(xiǎn)的記錄，被視為更真實(shí)可信的“黃金標(biāo)準(zhǔn)”。

　　高盛用自研模型，結(jié)合BED數(shù)據(jù)和更高頻的企業(yè)動(dòng)態(tài)信息發(fā)現(xiàn)，2024年下半年BLS模型確實(shí)高估了就業(yè)增長(zhǎng)，平均每月高估4.5萬(wàn)個(gè)崗位。雖然BLS近幾月已略微調(diào)整模型參數(shù)、并反映出開(kāi)業(yè)公司數(shù)量趨穩(wěn)，但偏差依然顯著。

　　渣打銀行的Steven Englander更直接地稱(chēng)出生-死亡模型是“數(shù)據(jù)的遮羞布”。他估算BLS公布的NFP每月比實(shí)際高出7萬(wàn)個(gè)崗位。

　　根據(jù)他的分析，從2024年初至今，老公司每月只新增2.5萬(wàn)個(gè)崗位，而B(niǎo)LS卻估算“新公司”每月貢獻(xiàn)10萬(wàn)個(gè)崗位以上。但BDM數(shù)據(jù)顯示，新公司實(shí)際貢獻(xiàn)僅占全部新增崗位的20%，遠(yuǎn)低于BLS假設(shè)。更嚴(yán)重的是，2024年新設(shè)企業(yè)創(chuàng)造崗位數(shù)量?jī)H為2022年的不到20%，若模型反映這個(gè)現(xiàn)實(shí)，NFP將至少每月少7萬(wàn)個(gè)崗位。

　　Englander進(jìn)一步指出，要維持勞動(dòng)力市場(chǎng)基本均衡，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的“合理水平”應(yīng)為每月17萬(wàn)個(gè)崗位，10萬(wàn)來(lái)自真實(shí)的自然增長(zhǎng)，7萬(wàn)是模型高估部分。

　　值得注意的是，BDM雖然滯后（最新僅到2024年），但與QCEW一樣，都是美國(guó)勞工部用于年中基準(zhǔn)修正的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，其權(quán)威性遠(yuǎn)超抽樣制的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。9月9日BLS將公布的就業(yè)基準(zhǔn)修正，正是基于這些數(shù)據(jù)。一旦按BDM所反映的真實(shí)趨勢(shì)修正，非農(nóng)可能一次性被下調(diào)55萬(wàn)至80萬(wàn)，這將對(duì)市場(chǎng)信心和政策前景產(chǎn)生巨大沖擊。

　　五大信號(hào)：就業(yè)數(shù)據(jù)虛高早有跡象

　　高盛指出，除了出生-死亡模型造成虛增，還有至少五大額外原因，進(jìn)一步說(shuō)明數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重問(wèn)題。

　　1、非法移民減少

　　高盛估算，最近幾個(gè)月非法移民數(shù)量明顯下降。非法移民對(duì)勞動(dòng)力供給影響較大。2022–2024年間的“移民潮”帶來(lái)了就業(yè)需求激增，但現(xiàn)在移民放緩了，實(shí)際需要新增崗位也減少。如果BLS還繼續(xù)按照舊的移民假設(shè)估算就業(yè)需求，顯然就會(huì)過(guò)高。

　　2．季節(jié)性調(diào)整模型會(huì)誤判趨勢(shì)

　　季節(jié)性調(diào)整模型經(jīng)常在一開(kāi)始把真實(shí)趨勢(shì)的變化錯(cuò)誤地當(dāng)作季節(jié)波動(dòng)。等后面確認(rèn)是趨勢(shì)確實(shí)變差了，模型才會(huì)回頭向下修正之前的數(shù)據(jù)。

　　3． 歷史上經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，原始數(shù)據(jù)總是后來(lái)被下修

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期，最初的原始就業(yè)數(shù)據(jù)往往都被后期下修。這種現(xiàn)象從1979年以來(lái)每次經(jīng)濟(jì)衰退都會(huì)發(fā)生（除了1次）。

　　4． ADP數(shù)據(jù)質(zhì)疑BLS對(duì)醫(yī)療行業(yè)的夸大

　　ADP作為美國(guó)主要的工資數(shù)據(jù)提供商，其數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療行業(yè)的就業(yè)增長(zhǎng)遠(yuǎn)沒(méi)BLS報(bào)告的那么強(qiáng)勁。過(guò)去三個(gè)月里，醫(yī)療行業(yè)的新增崗位占了全部非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)還不止。ADP和業(yè)內(nèi)分析師都認(rèn)為沒(méi)有BLS說(shuō)的那么夸張，真實(shí)情況可能介于兩者之間。

　　5． 住戶(hù)調(diào)查高估了移民和就業(yè)

　　住戶(hù)調(diào)查目前可能高估了美國(guó)人口增長(zhǎng)，也高估了就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)。因?yàn)樗褂玫哪瓿醯囊泼耦A(yù)估本來(lái)還算合理，但現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏高。目前的模型假設(shè)，美國(guó)人口一年增長(zhǎng)的數(shù)量可能高估了100萬(wàn)人。這可能導(dǎo)致“住戶(hù)調(diào)查”中的就業(yè)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，每月被高估了約5萬(wàn)個(gè)崗位。

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