圖片來(lái)源：Wind

　　與此同時(shí)，核心直營(yíng)家居賣場(chǎng)的償債經(jīng)營(yíng)效率也顯著走低，單位面積經(jīng)營(yíng)收入同比下降16.2%。指標(biāo)上半年，亮紅居然智家關(guān)閉了位于哈爾濱和合肥的燈居多兩家直營(yíng)家居賣場(chǎng)店，兩家店均是然智超十年的老店?！斑@也反映出線下客流轉(zhuǎn)化與單店盈利能力雙雙承壓。困境”一位長(zhǎng)期跟蹤居然智家的核心行業(yè)分析師謝濤告訴界面新聞?dòng)浾摺?/p>

　　地域維度的償債表現(xiàn)進(jìn)一步印證行業(yè)需求疲軟。上半年，指標(biāo)居然智家在全國(guó)主要區(qū)域中僅華南地區(qū)收入同比增長(zhǎng)13.56%，亮紅其余區(qū)域均陷入下滑通道，燈居多且降幅普遍顯著。然智其中，困境東北地區(qū)收入同比降幅達(dá) 31.05%；華中、核心西北地區(qū)收入分別同比下降 19.75%、20.84%；即便是經(jīng)濟(jì)活躍度較高的華北、華東、西南地區(qū)，收入降幅也均超過(guò)9%。

　　圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

　　居然智家表示，“這一全國(guó)性衰退態(tài)勢(shì)，本質(zhì)是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性調(diào)整向家居建材行業(yè)傳導(dǎo)的直接結(jié)果，反映出行業(yè)整體需求端的收縮壓力?！?/p>

　　盈利指標(biāo)的惡化是居然智家“增收不增利”的核心原因。報(bào)告顯示，公司上半年毛利率同比下滑9.47個(gè)百分點(diǎn)至23.85%，凈利率更是同比下滑4.46個(gè)百分點(diǎn)至5.13%，兩項(xiàng)核心盈利指標(biāo)均創(chuàng)近年同期新低。

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　　對(duì)于盈利水平下滑，居然智家稱， “為支持商戶持續(xù)經(jīng)營(yíng)，對(duì)優(yōu)質(zhì)商戶給予部分租金及管理費(fèi)減免”。謝濤告訴界面新聞?dòng)浾?，“?dāng)前家居建材市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，中小商戶面臨客流減少、成本高企的雙重壓力，作為行業(yè)頭部企業(yè)，居然智家的減免舉措既是維持商戶合作生態(tài)的必要選擇，也側(cè)面折射出行業(yè)讓利換渠道穩(wěn)定的普遍困境?！?/p>

　　業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之痛

　　深挖居然智家毛利率下滑會(huì)發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)模式與新興商品銷售業(yè)務(wù)盈利能力的差異，才是更為根本的結(jié)構(gòu)性原因。

　　作為家居零售行業(yè)的“老牌玩家”，居然智家長(zhǎng)期以“租賃+加盟”雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式立足，這一被市場(chǎng)熟知的“包租公”屬性，曾是其盈利穩(wěn)定性的核心支撐。

　　家居業(yè)內(nèi)人士徐麗敏對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“居然智家的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)邏輯清晰且盈利性突出。租賃管理板塊通過(guò)租賃物業(yè)打造大型家居建材賣場(chǎng)，將攤位出租給品牌商與經(jīng)銷商，核心收入來(lái)自租金及物業(yè)管理費(fèi)；加盟管理板塊則通過(guò)輸出品牌授權(quán)、運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)、市場(chǎng)營(yíng)銷支持，收取加盟費(fèi)與管理費(fèi)。這兩大業(yè)務(wù)均無(wú)需承擔(dān)商品采購(gòu)、庫(kù)存管理、物流售后等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，成本結(jié)構(gòu)相對(duì)較輕?！?/p>

　　即便上半年給予了部分商戶租金減免，居然智家租賃業(yè)務(wù)毛利率仍維持在47.24%的高位，印證了傳統(tǒng)模式的高盈利屬性——這一水平不僅遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，更成為公司過(guò)往利潤(rùn)的壓艙石。

　　為打破對(duì)租賃業(yè)務(wù)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的深度依賴，居然智家啟動(dòng)了成立以來(lái)最重大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：擴(kuò)大商品銷售收入占比，試圖從“場(chǎng)地提供者”轉(zhuǎn)向“零售運(yùn)營(yíng)商”。

　　財(cái)報(bào)顯示，居然智家商品銷售收入涵蓋核心收入，也包括居然智慧家門店的收入。2025年上半年銷售額超34.9億元，同比增長(zhǎng)55.3%，門店數(shù)達(dá)164家（新開店14家）?！熬尤恢腔奂摇变N售的商品包括：全屋智能、安防、照明系統(tǒng)；代理或直營(yíng)銷售的家用電器產(chǎn)品。另外，通過(guò)“居然樂(lè)屋”等自營(yíng)家裝品牌提供整裝服務(wù)，相關(guān)建材、家具、軟裝產(chǎn)品收入均計(jì)入該板塊。

　　徐麗敏告訴界面新聞：“與傳統(tǒng)租賃模式不同，商品銷售需居然智家全程參與采購(gòu)、庫(kù)存管理、物流配送及售后，本質(zhì)是重資產(chǎn)的零售運(yùn)營(yíng)邏輯?！?/p>

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化已在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中清晰體現(xiàn)。2020年，居然智家商品銷售收入19.56億元，占總營(yíng)收比重21.75%；2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入為35.31億元，占總營(yíng)收比重56.34%，首次超過(guò)租賃及管理業(yè)務(wù)，成為第一大收入來(lái)源。

　　不過(guò)，收入規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來(lái)盈利同步增長(zhǎng)，反而拉低了整體毛利率。數(shù)據(jù)顯示，居然智家當(dāng)前商品銷售業(yè)務(wù)毛利率僅約6%，且呈快速下滑趨勢(shì)——對(duì)比2020年31.25%的毛利率水平，五年間降幅超八成。一邊是占比超五成的低毛利業(yè)務(wù)，一邊是占比收縮但毛利率近50%的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，兩者的盈利“剪刀差”直接導(dǎo)致居然智家整體毛利率大幅承壓。

　　盡管居然智家上半年的商品銷售收入占比過(guò)半，但貢獻(xiàn)的毛利僅2.24億元；租賃業(yè)務(wù)則以23.8億元的收入規(guī)模貢獻(xiàn)了10.56億元毛利，是商品銷售毛利的4.7倍。這意味著，即便投入大量資源推動(dòng)商品銷售業(yè)務(wù)擴(kuò)張，從利潤(rùn)端看公司仍高度依賴租賃業(yè)務(wù)的盈利支撐，“包租公”的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)尚未發(fā)生根本改變。

　　徐麗敏對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆皩?duì)于試圖通過(guò)多元化擺脫地產(chǎn)周期依賴的居然智家而言，如何提升商品銷售業(yè)務(wù)的盈利效率，平衡規(guī)模與利潤(rùn)的關(guān)系，已成為破解毛利率下滑、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的核心命題?！?/p>

　　資金鏈緊繃：短期償債能力觸警戒線

　　在毛利率下滑、盈利承壓的同時(shí)，居然智家的現(xiàn)金流與債務(wù)問(wèn)題進(jìn)一步加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前最突出的“生存挑戰(zhàn)”。

　　核心償債指標(biāo)顯示，居然智家貨幣資金與流動(dòng)負(fù)債的比率僅為16.83%。資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師李永平在接受界面新聞采訪時(shí)表示：“居然智家當(dāng)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已進(jìn)入高危區(qū)間，多項(xiàng)核心指標(biāo)突破安全閾值?！彼赋?，貨幣資金與流動(dòng)負(fù)債比率僅16.83%，遠(yuǎn)低于零售業(yè)平均30%的安全線，這種“現(xiàn)金荒”狀態(tài)使其在應(yīng)對(duì)短期債務(wù)時(shí)幾乎無(wú)緩沖余地。

　　具體來(lái)看，截至6月30日，居然智家短期借款規(guī)模14.05億元，疊加“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”27.26億元，年內(nèi)需償還的有息負(fù)債合計(jì)達(dá) 41.31 億元。與之相對(duì)的是，公司賬面可直接用于償債的“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”為13.78 億元，僅能覆蓋年內(nèi)到期有息負(fù)債的33.35%，短期資金缺口超27億元。

　　若將長(zhǎng)期債務(wù)納入考量，居然智家的資金壓力更大。財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)前長(zhǎng)期借款為28.18億元，疊加前述41.31億元短期有息負(fù)債，總有息負(fù)債規(guī)模突破69億元。界面新聞?dòng)?jì)算，居然智家的整體資金缺口達(dá)到55.71億元——這一數(shù)字相當(dāng)于其2024年全年凈利潤(rùn)的7倍以上。

　　更值得警惕的是債務(wù)結(jié)構(gòu)“失衡”趨勢(shì)。近年來(lái)，居然智家的債務(wù)持續(xù)向短期傾斜：短期借款從幾年前的10.94億元逐步攀升，2024年底增至18.83億元，盡管2025年上半年回落至14.05億元，但整體仍處高位。與之相反，長(zhǎng)期借款則從歷史高峰時(shí)的 34.37 億元降至如今的 28.18 億元，長(zhǎng)期資金占比持續(xù)收縮。

　　圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

　　這種 “短債增、長(zhǎng)債減” 的結(jié)構(gòu)變化，不僅加劇短期償債壓力，更對(duì)公司的融資能力提出考驗(yàn)。業(yè)內(nèi)人士指出，在市場(chǎng)信用環(huán)境趨緊的背景下，依賴短期債務(wù)滾動(dòng)融資的模式穩(wěn)定性較差，一旦融資渠道收緊，公司可能面臨“借新還舊” 斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　雪上加霜的是，居然智家自身的“造血”能力顯著減弱，難以支撐債務(wù)償還與業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)需求。上半年，居然智家經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入為5.69億元，較去年同期的10.69億元下跌46.82%。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中另一項(xiàng)危險(xiǎn)信號(hào)，來(lái)自應(yīng)收賬款。截至報(bào)告期末，居然智家當(dāng)期應(yīng)收賬款規(guī)模占最新年報(bào)歸母凈利潤(rùn)的比例高達(dá)172.17%，這意味著公司近 1.7倍的凈利潤(rùn)仍以“未回收資金” 的形式存在于賬面上。

　　李永平對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“高?yīng)收賬款不僅放大了壞賬風(fēng)險(xiǎn)——若下游客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，部分賬款可能無(wú)法收回。更直接占用了公司大量營(yíng)運(yùn)資金，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)效率下降，進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流緊張局面，形成收入增長(zhǎng)但現(xiàn)金未到賬的惡性循環(huán)。”

　　在資金鏈緊繃之下，居然智家的國(guó)際化布局動(dòng)作更引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。據(jù)悉，公司已相繼在新加坡、美國(guó)、歐洲成立分公司，試圖開拓海外市場(chǎng)，但從當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況看，其國(guó)內(nèi)主業(yè)尚未擺脫盈利與資金困境，此時(shí)分散資源投入海外業(yè)務(wù)，可能進(jìn)一步稀釋國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的資金支持。

　　對(duì)于居然智家而言，如何優(yōu)先解決國(guó)內(nèi)的現(xiàn)金流危機(jī)與債務(wù)壓力，穩(wěn)住主業(yè)基本盤，再逐步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，已成為當(dāng)前亟需權(quán)衡的核心問(wèn)題。

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