本報(bào)記者 張蓓 見習(xí)記者 黃指南 深圳報(bào)道

　　9月16日晚間，拆金倫敦金現(xiàn)持續(xù)拉升，金價(jià)破高升破3700美元/盎司，紫金再創(chuàng)歷史新高，礦業(yè)這是上市市值現(xiàn)貨黃金首次站上3700大關(guān)。就在黃金價(jià)格不斷被重新定義的暴漲背后敏感時(shí)點(diǎn)，紫金礦業(yè)（601899.SH）迅速將“國(guó)際金礦資產(chǎn)”推向資本市場(chǎng)。千億

　　根據(jù)港交所網(wǎng)站的負(fù)債最新信息，紫金礦業(yè)計(jì)劃將旗下國(guó)際金礦業(yè)務(wù)紫金黃金國(guó)際有限公司（下稱“紫金黃金國(guó)際”）分拆上市，面賬并已于9月14日通過聯(lián)交所的拆金上市聆訊。這意味著，金價(jià)破高紫金黃金國(guó)際即將進(jìn)入招股程序。紫金

　　接近交易的礦業(yè)市場(chǎng)人士向記者透露，紫金黃金國(guó)際的上市市值募資目標(biāo)原定為10億美元，隨后兩度上調(diào)至20億、暴漲背后再至30億美元。

　　該人士續(xù)稱：“黃金資產(chǎn)估值預(yù)期水漲船高，資本市場(chǎng)愿意為資源型公司‘高位買單’。預(yù)計(jì)最快本周進(jìn)行招股，月內(nèi)完成掛牌交易?！?/p>

　　根據(jù)其招股書披露，此次募資主要用于加碼全球金礦資源的并購(gòu)、提升現(xiàn)有礦山產(chǎn)能，以及擴(kuò)展勘探范圍。資本直指增長(zhǎng)源頭，意在形成更完整的上游控制力，摩根士丹利與中信證券作為其上市的聯(lián)席保薦人。

　　若紫金黃金國(guó)際成功上市，其有望成為繼寧德時(shí)代后，今年香港市場(chǎng)第二大IPO項(xiàng)目，亦可能是黃金板塊近年來在港交所最具分量的一筆融資操作。

　　對(duì)資本市場(chǎng)而言，這不僅是黃金股的一次放量沖刺，更是資源定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪背后，關(guān)于資產(chǎn)估值錨的重新博弈。

　　在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇之間走鋼絲，金礦資本化背后的風(fēng)險(xiǎn)

　　在黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)下歷史新高的背景下，紫金礦業(yè)宣布將其黃金板塊拆分上市，無疑是資本市場(chǎng)中的一場(chǎng)深具策略意義的布局。

　　自今年5月1日宣布分拆計(jì)劃以來，黃金板塊作為紫金礦業(yè)營(yíng)收四成的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)項(xiàng)，分拆消息披露后，其二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不僅沒有受到影響，反而錄得持續(xù)四個(gè)多月的上行，至9月12日還創(chuàng)出歷史新高，達(dá)26.35元/股，總市值超6600億元。

　　截至9月17日收盤，紫金礦業(yè)股價(jià)錄得25.07元/股，較分拆上市消息披露后的首個(gè)交易日（5月6日）的17.47元/股開盤價(jià)，漲超43.5%，今年其港股股價(jià)最大漲幅更是達(dá)121.66%。

　　然而，這樣的暴漲并非單純的市場(chǎng)理性反應(yīng)，更多的是在黃金這一避險(xiǎn)資產(chǎn)的光環(huán)籠罩下，資本市場(chǎng)的狂熱追捧。

　　上述人士向記者表示，與2003年A股首發(fā)、2008年H股上市相比，紫金礦業(yè)此次分拆更強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)重塑”。

　　“前兩次IPO是集團(tuán)融資與國(guó)際化的起點(diǎn)，而這次則是通過黃金業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，把母體多元金屬折價(jià)剝離開來，從而提升整體市值管理效率?！痹撊耸窟M(jìn)一步分析，結(jié)合市場(chǎng)上釋放的信息，目前的目標(biāo)估值有望超300億美元。

　　匯生國(guó)際資本黃立沖在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，紫金黃金國(guó)際高估值IPO，核心推力來自黃金的避險(xiǎn)邏輯。

　　“國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩（美聯(lián)儲(chǔ)高利率、地緣沖突、美元信用承壓）推動(dòng)金價(jià)2023年起漲至1，800—2，400美元/盎司，2024年均價(jià)同比漲12%。市場(chǎng)環(huán)境下，給予黃金開采商更高的資本化率，紫金礦業(yè)的黃金分拆體量得以單獨(dú)定價(jià)并獲得稀缺性溢價(jià)?！秉S立沖稱。

　　他進(jìn)一步分析道，母公司紫金礦業(yè)估值受銅鋰等周期影響較大，市盈率長(zhǎng)期維持7—10倍。若黃金業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，參考國(guó)際礦企（如Barrick Gold、新蒙特），有望獲得12—15倍EBITDA估值。

　　紫金礦業(yè)的這次分拆力度可見一斑，全球范圍內(nèi)的8座黃金礦山資源將被打包進(jìn)入紫金黃金國(guó)際。這些礦山主要分布在南美、大洋洲、中亞和非洲等黃金資源豐富的地區(qū)，使得其在全球黃金生產(chǎn)中占有一席之地。

　　根據(jù)招股書披露，紫金黃金國(guó)際的黃金儲(chǔ)量和產(chǎn)量已躋身全球前十，2024年產(chǎn)量達(dá)到1.3百萬(wàn)盎司（40.4噸），黃金儲(chǔ)量達(dá)27.5百萬(wàn)盎司（856.0噸）。

圖源：港交所紫金黃金國(guó)際聆訊資料

　　隨著金價(jià)的上漲，紫金黃金國(guó)際的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2022年—2024年，營(yíng)收分別為18.18億美元、22.62億美元和29.90億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)28.2%；歸母凈利潤(rùn)則分別為1.83億美元、2.30億美元和4.81億美元；毛利率分別為34.1%、26.2%、37.9%。

　　今年上半年，受黃金價(jià)格的持續(xù)走高影響，紫金黃金國(guó)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)繼續(xù)保持追高態(tài)勢(shì)。招股書數(shù)據(jù)顯示，上半年其各礦山的黃金平均售價(jià)來到了3085美元/盎司，較同期增加905美元，實(shí)現(xiàn)收入19.96億美元，按年增加42.36%，黃金銷售收入占總收入的97.9%，毛利率更是增至46.5%。

　　然而，紫金黃金國(guó)際的盈利能力并非一帆風(fēng)順。盡管金價(jià)上漲為其帶來了收入增幅，但高昂的開采成本仍然對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成壓制。

　　根據(jù)獨(dú)立采礦與地質(zhì)顧問SRK Consulting China的報(bào)告，紫金黃金國(guó)際的金礦開采成本在2024年為每盎司1581美元，而同期的黃金平均售價(jià)僅為2310美元/盎司，金礦開采運(yùn)營(yíng)成本要占同期銷售金額的近七成。

　　但好在成本對(duì)利潤(rùn)的侵蝕被逐漸高漲的金價(jià)磨平，招股書數(shù)據(jù)顯示，上半年紫金黃金國(guó)際的運(yùn)營(yíng)成本降至1165.72美元/盎司，成本占收入的比重降至37.78%。

　　此外，紫金黃金國(guó)際面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅限于成本。海外礦山的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、非法采礦活動(dòng)及土地糾紛等問題，可能對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)帶來不小挑戰(zhàn)。特別是在一些政治和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的地區(qū)，如哥倫比亞的金礦被盜采事件便凸顯了開采環(huán)節(jié)中的不可控風(fēng)險(xiǎn)。

　　紫金黃金國(guó)際在招股書中已披露，部分礦山存在非法采礦和土地爭(zhēng)議，未來可能會(huì)對(duì)其運(yùn)營(yíng)帶來不確定性。

　　分拆是價(jià)值釋放，也是流動(dòng)性博弈

　　黃金價(jià)格上漲正值風(fēng)口，紫金礦業(yè)選擇在此時(shí)啟動(dòng)黃金業(yè)務(wù)的分拆上市計(jì)劃，無疑踩準(zhǔn)了節(jié)奏。然而，業(yè)績(jī)向好之下，其自身卻依舊面臨流動(dòng)性緊繃的現(xiàn)實(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表上“高增高壓”并存。

　　紫金黃金國(guó)際是紫金礦業(yè)擬分拆的黃金業(yè)務(wù)平臺(tái)，聚焦金礦的開采、冶煉及銷售。按照披露口徑，其財(cái)務(wù)采用獨(dú)立核算，僅計(jì)入黃金業(yè)務(wù)的核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，例如產(chǎn)量、AISC（全維持成本）及銷售收入，不包括銅、鋰等其他金屬業(yè)務(wù)。

　　一位知名證券研究員分析認(rèn)為，這種“純黃金主體”的設(shè)定，顯然是為迎合資本市場(chǎng)對(duì)黃金類資產(chǎn)的高溢價(jià)預(yù)期。

　　反觀母公司紫金礦業(yè)，其作為大型綜合性礦業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)橫跨金、銅、鋰、鋅、銀、鉬等多個(gè)礦種，財(cái)務(wù)披露基于合并口徑，受到多種商品價(jià)格波動(dòng)和資本開支進(jìn)度的共同影響。

　　“從資本故事講述的角度，紫金黃金國(guó)際的剝離，使黃金業(yè)務(wù)估值錨點(diǎn)更為清晰，也有助于削弱母公司‘估值被稀釋’的市場(chǎng)印象?！鄙鲜鲅芯繂T說道。

　　在當(dāng)前全球避險(xiǎn)情緒升溫的背景下，黃金板塊正成為資金追逐的熱點(diǎn)。山東黃金、赤峰黃金等金礦公司市盈率迅速上揚(yáng)，貴金屬行業(yè)整體動(dòng)態(tài)市盈率均值一度達(dá)到52.67倍，遠(yuǎn)高于紫金礦業(yè)當(dāng)前僅為12.82倍的水平。

　　得益于金、銅價(jià)格大漲，紫金礦業(yè)2025半年業(yè)績(jī)大增。

　　8月26日，紫金礦業(yè)披露的中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1677億元，歸母凈利潤(rùn)232.9億元，分別同比增長(zhǎng)11.5%與54.4%；其中第二季度增速更為顯著，單季度歸母凈利潤(rùn)同比大漲48.8%，環(huán)比增長(zhǎng)29.1%。

　　凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要推力來自于黃金與銅價(jià)的“量?jī)r(jià)齊升”，整體毛利同比增長(zhǎng)110.24億元，毛利率較去年同期提升3.38個(gè)百分點(diǎn)至23.75%。但同時(shí)，其稅負(fù)、費(fèi)用及少數(shù)股東損益合計(jì)拉低利潤(rùn)近63億元，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)并不“輕盈”。

　　近年來表面亮眼的財(cái)報(bào)數(shù)字，并未掩蓋紫金礦業(yè)流動(dòng)性承壓的現(xiàn)實(shí)。2024財(cái)年，其賬面貨幣資金為316.91億元，雖同比增長(zhǎng)近72%，但短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)到487.4億元，顯著高于可動(dòng)用資金，與此同時(shí)，長(zhǎng)期借款高達(dá)614.52億元。

　　因此，為緩解流動(dòng)性緊張，2024年6月紫金礦業(yè)選擇在港股進(jìn)行快速融資，主要用于償還高息美元債。

　　若拉長(zhǎng)視角，其資產(chǎn)負(fù)債率已從2019年的53.91%，升至2023年的59.66%，盡管2024年一度回落，但截至2025年上半年再度回升至56.36%。以此計(jì)算，紫金礦業(yè)實(shí)際已上了一倍以上的杠桿。即使管理層對(duì)未來盈利能力抱有信心，持續(xù)加杠桿仍將不可避免地放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　紫金礦業(yè)中期財(cái)報(bào)顯示，由于并購(gòu)項(xiàng)目增加以及在建工程持續(xù)推進(jìn)，整體負(fù)債規(guī)模持續(xù)攀升，僅2025年二季度，借款總額就環(huán)比增長(zhǎng)134.7億元至1001.1億元。

　　“（黃金板塊獨(dú)立上市）既是融資窗口的把握，也是分拆后多層次資本平臺(tái)的鋪設(shè)。”黃立沖進(jìn)一步表示，分拆后的紫金黃金國(guó)際能獨(dú)立舉債、獨(dú)立分紅，有助于吸引主權(quán)基金與大宗商品基金等長(zhǎng)線資金；同時(shí)也為母體未來在銅、鋰等板塊的潛在資本運(yùn)作留出空間。

　　這場(chǎng)分拆游戲能否持續(xù)獲得市場(chǎng)溢價(jià)，仍有待觀察。估值的天花板，也在某種程度上預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性。

　　對(duì)紫金礦業(yè)而言，剝離黃金業(yè)務(wù)是一種選擇，但背后的核心問題，仍是如何在資本邏輯和實(shí)業(yè)回報(bào)之間，尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

　　責(zé)任編輯：張蓓 主編：張?jiān)?/p>