投資時(shí)間網(wǎng)、山西標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員 呂貢

　　山西杏花村汾酒廠股份有限公司業(yè)績(jī)漲不動(dòng)了？汾酒

　　山西汾酒新近發(fā)布的半年報(bào)顯示，2025年上半年，億存公司營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貨壓分別增至239.64億元和85.05億元，山西但同比增速已顯著放緩至個(gè)位數(shù)水平，汾酒分別僅為5.35%和1.13%，億存與前兩年的貨壓兩位數(shù)增幅形成對(duì)比。

　　從具體經(jīng)營(yíng)來(lái)看，山西汾酒作為山西汾酒的汾酒核心品牌，2025年上半年貢獻(xiàn)了233.91億元銷售收入，億存同比增長(zhǎng)5.75%，貨壓占該公司當(dāng)期總營(yíng)收的山西97.61%。與此同時(shí)，汾酒收入占比2.02%的億存其他酒類板塊表現(xiàn)不佳，銷售收入同比下降10.55%。

　　渠道層面，山西汾酒結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題依然突出。時(shí)至2025年上半年，該公司代理渠道收入同比增長(zhǎng)7.17%至225.19億元，占當(dāng)期總營(yíng)收的比重達(dá)93.97%。相比之下，團(tuán)購(gòu)電商直銷渠道收入占比僅為5.66%。

　　截至2025年上半年末，山西汾酒經(jīng)銷商數(shù)量較期初凈減少超500戶。而在整個(gè)上半年，無(wú)論是省內(nèi)還是省外，亦或是汾酒和其他酒類，經(jīng)銷商減少數(shù)量均超過(guò)增加。這或反映出，該公司在市場(chǎng)拓展和渠道管理上承受一定壓力。

　　山西汾酒近年上半年?duì)I收與凈利增速情況

　　縱觀市場(chǎng)環(huán)境，當(dāng)前，我國(guó)白酒行業(yè)正面臨庫(kù)存壓力高企與價(jià)格倒掛的普遍問(wèn)題。據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2025中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》顯示，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天，同比上升10%，六成企業(yè)面臨價(jià)格倒掛，其中800元至1500元價(jià)格帶倒掛較為嚴(yán)重，而中低端價(jià)格帶（100至300元）則成為動(dòng)銷主力。

　　該調(diào)研報(bào)告還指出，2025年上半年，有58.1%的經(jīng)銷商反映庫(kù)存繼續(xù)增加，價(jià)格倒掛程度加劇，經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力凸顯。此外，白酒消費(fèi)群體的年輕化和消費(fèi)理念漸趨理性，也促使主銷價(jià)格段由300至500元進(jìn)一步向100至300元價(jià)位帶下沉。

　　聚焦山西汾酒的經(jīng)營(yíng)情況，該公司經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋汾酒、竹葉青酒、杏花村酒及系列酒的生產(chǎn)和銷售。近年來(lái)，中高價(jià)酒類一直是該公司的主要營(yíng)收來(lái)源，2022年至2024年，該板塊分別貢獻(xiàn)收入189.33億元、232.03億元和265.32億元，在該公司各年總營(yíng)收中占比均在七成以上，分別達(dá)72.22%、72.67%和73.68%。

　　然而在汾酒百億銷售額背后，存貨風(fēng)險(xiǎn)也隨之攀升。數(shù)據(jù)顯示，山西汾酒的存貨數(shù)額從2022年末的96.50億元一路增至2024年末的132.70億元，截至2025年上半年末，該公司存貨仍高達(dá)131.98億元。

　　為應(yīng)對(duì)居高不下的存貨壓力，山西汾酒方面已采取一系列舉措。根據(jù)公司2022年第二次臨時(shí)股東大會(huì)決議，為提升原酒產(chǎn)能和儲(chǔ)能，山西汾酒投資建設(shè)了汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目（一期），預(yù)算投資額合計(jì)約91.02億元，項(xiàng)目達(dá)成后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)原酒量總計(jì)5.1萬(wàn)噸、原酒儲(chǔ)能總計(jì)13.44萬(wàn)噸。

　　綜合來(lái)看，面對(duì)行業(yè)環(huán)境的變化，山西汾酒當(dāng)前經(jīng)營(yíng)所存在的潛在危機(jī)不可忽視。一方面，庫(kù)存承壓與經(jīng)銷商數(shù)量減少，對(duì)公司市場(chǎng)拓展和渠道管理提出了更高的要求；另一方面，中高價(jià)酒類為山西汾酒的重要收入支柱，在行業(yè)價(jià)格段下移趨勢(shì)下，該公司或需逐步邁向更重“質(zhì)價(jià)比”的酒類價(jià)位帶，以適應(yīng)市場(chǎng)變化，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　另外，近年來(lái)山西汾酒持續(xù)進(jìn)行大額分紅。根據(jù)年度分配預(yù)案公告，2023年和2024年，該公司各年現(xiàn)金分紅總額分別為53.31億元、73.93億元（2024年包括中期已分配的現(xiàn)金股利），占各年歸母凈利潤(rùn)的比重分別達(dá)到51.07%和60.39%。僅2024年上半年，山西汾酒就共計(jì)派發(fā)30.01億元現(xiàn)金紅利，占該公司當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的三成以上。

　　時(shí)至2025年上半年，山西汾酒未計(jì)劃中期分紅。隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，該公司未?lái)是否還會(huì)繼續(xù)維持大額分紅策略？

　　投時(shí)關(guān)鍵詞：山西汾酒（600809.SH）

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