孫長忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月16日至17日，美聯(lián)美聯(lián)儲(chǔ)召開FOMC例行會(huì)議，儲(chǔ)降決定下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)至4.00%~4.25%，息次會(huì)議聲明、有何經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容表明，不同今年剩余兩次會(huì)議可能再各降25基點(diǎn)。美聯(lián)對(duì)此可從三重視角觀察本次降息。儲(chǔ)降

　　本次降息有何不同？息次

　　歷史總有相似但不會(huì)重復(fù)。去年美聯(lián)儲(chǔ)也是有何9月開始降息，一次降息50基點(diǎn)，不同這次則是美聯(lián)25基點(diǎn)。從歷史上看一次降息25基點(diǎn)是儲(chǔ)降常態(tài)，只有衰退等異常情況下才一次降息50基點(diǎn)或以上。息次對(duì)比去年，有何本次降息背景有以下不同：

　　其一，不同這是在更接近中性利率情況下的降息。中性利率是指既不刺激經(jīng)濟(jì)也不限制增長的利率水平，它是無法事先觀察到或精確計(jì)算出來的，只能事后經(jīng)歷了才發(fā)現(xiàn)，事先只能大概推算。去年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息前利率超過5%，為20年來最高，限制性是很明顯的，加之去年夏天美國就業(yè)也是呈明顯走弱之勢(shì)，所以一次降息50基點(diǎn)。經(jīng)過去年三次降息后，目前利率比去年低了100個(gè)基點(diǎn)，限制性有所減弱。按照美聯(lián)儲(chǔ)官員包括鮑威爾多次的說法，目前利率是“適度”限制性的，也就是說降息的空間不大，而且目前經(jīng)濟(jì)狀況也不需要大力度刺激，因此這次不宜再像去年那樣一次降息50基點(diǎn)，否則后面降息空間更小。

　　其二，這是在美國通脹下降進(jìn)程停滯情況下的降息。去年夏天，美國通脹呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2024年8月、9月PCE價(jià)格指數(shù)分別為2.3%和2.1%，接近甚至可以說達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹目標(biāo)，所以9月開始降息。今年以來除年初短暫停滯外，3月起也恢復(fù)下降趨勢(shì)，4月PCE通脹再次降至2.1%。如果不是美國政府實(shí)施所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策，可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)且早已恢復(fù)降息。但從5月開始特別是6月至今，美國通脹再次小幅反彈并顯示黏性，下降進(jìn)程停滯。美聯(lián)儲(chǔ)因擔(dān)心關(guān)稅推升美國通脹而推遲降息，經(jīng)過數(shù)月觀察認(rèn)為關(guān)稅影響并不顯著才恢復(fù)降息，但美國關(guān)稅對(duì)通脹最終影響幅度和持續(xù)時(shí)間仍不確定，尚需繼續(xù)觀察。

　　其三，這是在完成五年一次貨幣政策框架審查情況下的降息。從今年1月起，美聯(lián)儲(chǔ)開展了五年一次的貨幣政策框架審查，并于前不久結(jié)束。鮑威爾上月在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上作了總結(jié)說明，美聯(lián)儲(chǔ)也于同日發(fā)布修訂后的《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》。這次貨幣政策框架審查最重大的成果是放棄平均通脹目標(biāo)制，取消“補(bǔ)償”策略，重申2%的長期通脹目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，重新厘定了其雙重使命即充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定之間的關(guān)系：修訂版聲明指出，充分就業(yè)是“在價(jià)格穩(wěn)定背景下可長期維持的最高就業(yè)水平”。鮑威爾強(qiáng)調(diào)：“我們繼續(xù)相信為就業(yè)設(shè)定數(shù)字目標(biāo)是不明智的，因?yàn)槌浞志蜆I(yè)的最高水平不能直接測(cè)量，并且由于與貨幣政策無關(guān)的原因隨時(shí)間變化?！边@次FOMC會(huì)議是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架審查結(jié)束后的第一次會(huì)議，部分反映了其成果：降息決定是在美國關(guān)稅對(duì)通脹影響不顯著、對(duì)通脹下降信心恢復(fù)的基礎(chǔ)上，美國就業(yè)惡化風(fēng)險(xiǎn)凸顯，為防止滑落到惡化程度而作出的。

　　其四，這是在美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)情況下的降息。這是比降息本身更為市場關(guān)注的首要問題。據(jù)央視相關(guān)報(bào)道，今年以來，白宮頻頻指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)特別是鮑威爾行動(dòng)太遲，要求大幅降息3個(gè)百分點(diǎn)。在解雇鮑威爾失敗后，白宮以美聯(lián)儲(chǔ)裝修費(fèi)用為由施壓，以貸款欺詐為由解雇理事庫克，提名白宮經(jīng)濟(jì)顧問米蘭接替突然辭職的理事庫格勒，并迅速推進(jìn)參議院確認(rèn)通過。但解雇庫克遭到法庭駁回，庫克仍正常參會(huì)投票。該案已上訴至最高法院。這次會(huì)議在當(dāng)天臨近召開才正式確認(rèn)與會(huì)人員，會(huì)議進(jìn)程和結(jié)果表明美聯(lián)儲(chǔ)是依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況和專業(yè)判斷獨(dú)立作出的決策。

　　為何9月才降息？

　　從美國近兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別是就業(yè)數(shù)據(jù)看，市場預(yù)計(jì)7月會(huì)議降息是最佳時(shí)點(diǎn)。當(dāng)時(shí)貿(mào)易談判有所進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性減小，關(guān)稅對(duì)美國通脹影響并不顯著，美國就業(yè)疲軟走弱已經(jīng)有所顯示且已持續(xù)一段時(shí)間。從政策前瞻性角度考慮，應(yīng)該在那個(gè)時(shí)候降息。

　　鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上演講強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)相信貨幣政策必須是前瞻性的并考慮其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的滯后性。但由于美國通脹高于目標(biāo)已經(jīng)持續(xù)4年多，為避免再犯控制通脹不力的錯(cuò)誤，出于謹(jǐn)慎考慮，又繼續(xù)觀察了一個(gè)多月，看到美國就業(yè)進(jìn)一步走弱到惡化邊緣，確認(rèn)美國關(guān)稅對(duì)通脹影響仍不顯著，才先是在8月下旬通過上述演講釋放降息預(yù)期，再于本次會(huì)議作出決定。這看起來更為穩(wěn)妥，但前瞻性似嫌不足。

　　另一方面，美國就業(yè)疲軟尚未達(dá)到惡化程度，經(jīng)濟(jì)總體仍有韌性，現(xiàn)在降息還來得及。美國勞工部9月9日公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)年度基準(zhǔn)初步修正結(jié)果顯示：從去年4月到今年3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下修91.1萬，下修幅度過半，為2000年以來最大，相當(dāng)于每月平均少增近7.6萬，說明不僅這兩個(gè)月新增就業(yè)趨于停滯，該狀況實(shí)際上去年較早就已經(jīng)開始。同時(shí)也再次說明新增就業(yè)數(shù)據(jù)既不可靠也不太重要，尤其是目前統(tǒng)計(jì)調(diào)查回復(fù)率較低，用于計(jì)算新企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)數(shù)量的模型有問題，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)依賴式?jīng)Q策面臨更大挑戰(zhàn)。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上說：“我不想過分強(qiáng)調(diào)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長，但這確實(shí)是表明勞動(dòng)力市場正在真正降溫的跡象之一。這意味著現(xiàn)在是時(shí)候在我們的政策考量中納入這一因素了。”

　　比非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)更重要的是失業(yè)率，美國失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月上升至4年來最高水平，值得警惕，但上升幅度不大，均為0.1個(gè)百分點(diǎn)，4.3%仍屬較低水平。據(jù)美國商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，美國8月零售銷售環(huán)比超預(yù)期增長0.6%，連續(xù)3個(gè)月增長；經(jīng)CPI調(diào)整后的實(shí)際零售銷售同比增長2.1%，連續(xù)11個(gè)月增長，表明美國經(jīng)濟(jì)總體上仍較穩(wěn)健，降息并不很緊迫，幅度也不必大。

　　本次降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

　　一般來說，正如加息會(huì)增加借款成本，減少貨幣供應(yīng)，進(jìn)而減緩經(jīng)濟(jì)增長；降息則相反，會(huì)降低借款成本，增加貨幣供應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲(chǔ)降息的政策工具是降低銀行間隔夜貸款利率，銀行進(jìn)而降低作為信用卡及其他貸款關(guān)鍵參考的基礎(chǔ)貸款利率，長期利率也隨之趨向下降，而長期利率又影響抵押貸款利率。在不同背景下降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響又有不同，具體傳導(dǎo)機(jī)制和細(xì)節(jié)是復(fù)雜的，經(jīng)濟(jì)反應(yīng)也是滯后和多變的。歷史上當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)，通常經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)衰退或者面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但這次與去年都顯然不是。

　　降息有益于貸款者。信用卡利率密切追蹤美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的隔夜貸款利率，會(huì)因此略有下降，進(jìn)而有助于增加消費(fèi)支出，使用浮動(dòng)利率貸款的小企業(yè)也將節(jié)省利息支付。

　　比降息本身更重要的是預(yù)期。在降息之前，預(yù)期已經(jīng)形成并發(fā)揮作用了。美國借貸成本最近幾個(gè)月呈下降趨勢(shì)，特別是在令人失望的就業(yè)報(bào)告發(fā)布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，借貸成本由此進(jìn)一步下跌。上周美國抵押貸款利率跌幅為1年來最大——美國最大的房貸公司房地美30年期固定貸款平均利率為6.35%，低于上一周6.5%，房屋再融資需求開始激增。今后進(jìn)一步降息的預(yù)期也將繼續(xù)發(fā)揮類似作用。

　　對(duì)于美國就業(yè)問題，降息會(huì)有積極的改善作用但比較有限。美國就業(yè)增長疲軟甚至停滯除高利率的限制性作用外，還有一個(gè)重要因素是企業(yè)因美國關(guān)稅政策帶來的不確定性保持謹(jǐn)慎觀望，不敢擴(kuò)大招聘，今后隨著不確定性減少，形勢(shì)趨于明朗化，情況或可改善。

　　此外更為基礎(chǔ)性的因素是勞動(dòng)參與率降低至1977年以來除疫情期間外最低水平。今年美國人達(dá)到傳統(tǒng)65歲退休年齡的人數(shù)為歷史新高，許多人提前離開了勞動(dòng)力市場；移民在勞動(dòng)力中的比例高于本土美國人，但由于本屆美國政府的移民管制政策，移民數(shù)量大幅下降，他們留下的一些缺口特別是農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)的工人短缺并不容易填補(bǔ)。這些問題是貨幣政策難以發(fā)揮作用的，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息備受關(guān)注和歡迎，但不宜期待太多。

　　美聯(lián)儲(chǔ)制定實(shí)施貨幣政策是政府經(jīng)濟(jì)職能的重要體現(xiàn)。但在市場經(jīng)濟(jì)特別是成熟完善的市場經(jīng)濟(jì)中，市場整體發(fā)揮著更為基礎(chǔ)性、決定性的作用。下一步就算白宮成功使得美聯(lián)儲(chǔ)按自己意愿降息，也只能是降低短期利率，長期利率還是將由市場決定且會(huì)上升，反而增加美國政府融資成本。