?八月債市，獨(dú)立人格“看股做債”成唯一法則

7月末月各大交易所相繼推出開倉手?jǐn)?shù)限制、債市重塑提升交易費(fèi)用等機(jī)制，獨(dú)立人格商品行情開始從過熱狀態(tài)不斷降溫月長債收益率也于月末形成“M頂”走勢(shì)。債市重塑然而，獨(dú)立人格股市行情月接力崛起，打破了8月債市的債市重塑修復(fù)進(jìn)程。與7月商品行情應(yīng)對(duì)方法相似，獨(dú)立人格起初債市在交易“股債蹺蹺板”邏輯月同時(shí)，也期待股市重回震蕩市，債市重塑但在債市預(yù)期被一次次證偽后，獨(dú)立人格10年月30年國債活躍券收益率也同步上行，債市重塑月內(nèi)10年、30年國債活躍券收益率最高達(dá)到1.79%、2.06%。

從定價(jià)因素復(fù)盤，8月“看股做債”成為債市交易的唯一法則，即便資金面在大部分時(shí)間內(nèi)維持寬松，期間出爐的7月各類宏觀數(shù)據(jù)不算樂觀，貨幣與財(cái)政政策方向未改，利率上行趨勢(shì)也絲毫未受動(dòng)搖，債市傳統(tǒng)的“三碗面”階段性失效。

?機(jī)構(gòu)行為或是季末月債市的顯性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

經(jīng)歷了7-8月的連續(xù)調(diào)整，多頭情緒消散，配置盤行為或成為季末月左右債市表現(xiàn)的主線邏輯。參考上市銀行半年報(bào)數(shù)據(jù)，國有行、股份行在2025上半年的金融投資收益率平均同比降幅分別達(dá)到了30bp、28bp，遠(yuǎn)高于2024上半年、2024全年的平均同比降幅，“營收KPI的壓力”之下，銀行兌現(xiàn)浮盈的訴求或明顯提升。

兩個(gè)線索可印證上述觀點(diǎn)：一是5月末以來，大行持續(xù)“賣長買短”，或與其兌現(xiàn)盈利調(diào)節(jié)報(bào)表有關(guān)。二是自7月“反內(nèi)卷”行情啟動(dòng)以來，銀行連續(xù)贖回中長債基以及指數(shù)債基。

往后看，改善當(dāng)前銀行的兌現(xiàn)心態(tài)，需要宏觀環(huán)境大的變化：一是宏觀邏輯轉(zhuǎn)變，比如對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂增強(qiáng)，同時(shí)降準(zhǔn)降息或者央行買債預(yù)期升溫；二是股票市場(chǎng)回歸震蕩（有漲有跌）狀態(tài)，全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性下行。一旦“配置型空頭”翻多，止盈（止損）的力量會(huì)明顯下降，利率下行的阻力會(huì)相應(yīng)減小。

?資金面與央行態(tài)度仍是債市“壓艙石”

9 月資金大概率前緊后松，跨季擾動(dòng)或?qū)⑼苿?dòng)資金利率上行。首先，如果從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，8 月過后，資金利率往往容易開始抬升，其背后原因主要有兩個(gè)：其一，9月為跨季月，9月后雙降落地概率不高；其二，過去幾年政府債集中在年末發(fā)行。然而，2025年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏則呈現(xiàn)“前快后慢”特征，9月及以后政府債供給壓力不大，資金利率中樞有望逆季節(jié)性下行。

其次，9 月是年內(nèi)一個(gè)傳統(tǒng)“小稅期”，且在7-8月的“前車之鑒”下，稅期資金波動(dòng)或?qū)⑹諗?。再者，在債市被股市“?qiáng)風(fēng)偏”打壓的背景下，8月央行呵護(hù)資金面的態(tài)度依舊堅(jiān)定，短期投放大量且及時(shí)，有效填補(bǔ)了稅期與跨月的資金缺口，中長期資金則累計(jì)凈投放6000億元，綜合來看，現(xiàn)階段央行可能同樣希望營造寬松的資金面穩(wěn)定債市情緒。

?基本面仍是中期利多變量，等待被定價(jià)

一覽7月基本面數(shù)據(jù)，通脹、信貸、消費(fèi)、投資、地產(chǎn)等板塊普遍重回下降通道，只不過債市選擇性忽略了基本面變化對(duì)利率的定價(jià)作用。9月上旬，8月數(shù)據(jù)即將陸續(xù)出爐，如果重要基本面數(shù)據(jù)的下行趨勢(shì)被強(qiáng)化，或引發(fā)市場(chǎng)的寬貨幣預(yù)期升溫。

從高頻數(shù)據(jù)來看，8月反映需求變化的信貸數(shù)據(jù)、地產(chǎn)變化可能依舊不算樂觀；“反內(nèi)卷”政策支撐下，通脹數(shù)據(jù)或邊際回升，但倘若需求支撐不足，中下游對(duì)上游漲價(jià)接受度偏低，商品漲價(jià)或面臨一定阻力。

?債市重塑“獨(dú)立人格”

展望9月，債市能否重塑“獨(dú)立人格”或有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是股市是否重回有漲有跌的震蕩狀態(tài)；二是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后，市場(chǎng)的寬貨幣預(yù)期是否升溫；三是機(jī)構(gòu)行為的負(fù)面影響是否出清，即交易盤繼續(xù)降久期的空間不大，而抬升空間顯現(xiàn)。

股市上漲的一致性預(yù)期弱化，為股債“脫敏”提供了重要基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整帶來的積極信號(hào)在于，此前股市過于極致的風(fēng)險(xiǎn)收益比正在修復(fù)，新進(jìn)資金需要評(píng)估自身能否承擔(dān)權(quán)益資產(chǎn)的潛在回撤。

站在當(dāng)下，與8月情形相似，盡管權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)波瀾，我們依舊無法輕易斷言股市的上漲行情就此結(jié)束，債市在反擊之前，先做好防守。一方面，7-8月大部分固收產(chǎn)品在此期間或經(jīng)歷大幅回撤，低容錯(cuò)空間下，債市或不具備“豪賭”的基礎(chǔ)；另一方面，盡管利率債基久期中樞已回落至4年左右，但部分機(jī)構(gòu)仍維持5年以上的偏高久期，債市內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)可能尚未完全出清。

在此基礎(chǔ)上，等待積極變化，進(jìn)行反擊。積極的變化主要有以下兩個(gè)方面，一是8月數(shù)據(jù)出爐之后，是否可能出現(xiàn)降息預(yù)期升溫。二是配置盤止盈（止損）、債市調(diào)整之后，基金久期是否回歸低位。因而我們將9月劃分為三個(gè)階段，上旬的“觀察期”，中旬的“博弈期”，月末的“撿漏期”。觀察期，高勝率策略或是首選，可考慮用杠桿策略作為基底，相對(duì)應(yīng)目標(biāo)久期則可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好1至5年為曲線陡峭段，可采用啞鈴型持倉，提升組合的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

隨著股債行情不斷發(fā)展，月中債市定價(jià)或開始恢復(fù)部分獨(dú)立性，此時(shí)博弈機(jī)會(huì)相應(yīng)抬升。如果股市“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，繼續(xù)上漲，此時(shí)月初構(gòu)建的中短久期高杠桿策略可繼續(xù)維持；如果債市多頭情緒漸起，可考慮騰挪一定倉位追加此前超調(diào)幅度更大的30年國債，10年期品種的性價(jià)比相對(duì)較低。月末跨季前夕或是短端品種的“撿漏期”。此時(shí)如果有空余倉位，可考慮博弈短期1年期存單、3年內(nèi)利率債等品種的短期上行機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

01

八月債市，“看股做債”成唯一法則

8月，債市表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)想繼續(xù)背道而馳。7月10年、30年國債收益率在商品“反內(nèi)卷”行情的影響下，由1.64%、1.85%大幅上行至1.75%、2.00%。臨近7尾聲，各大交易所相繼推出開倉手?jǐn)?shù)限制、提升交易費(fèi)用等機(jī)制，商品行情開始從過熱狀態(tài)不斷降溫，長債收益率也于月末形成“M頂”走勢(shì)。

然而，股市行情的接力崛起，打破了8月債市的修復(fù)進(jìn)程。8月上旬，跨月后資金面重回自發(fā)平衡狀態(tài)，隔夜利率如期回到1.35%，債市多頭情緒開始鞏固，10年國債活躍券收益率也在8月7日一度回到1.68%水平。期間股市雖同步上漲，但由于大盤漲幅相對(duì)溫和 ，股市對(duì)債市的壓制力暫且不強(qiáng)。市場(chǎng)變數(shù)出現(xiàn)在8月11日，寧德時(shí)代確認(rèn)下窩礦區(qū)停產(chǎn)后，鋰礦概念展現(xiàn)出博弈空間，創(chuàng)業(yè)50指數(shù)連續(xù)大漲，而其所帶來的財(cái)富效應(yīng)將國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度拉升至峰值。

“看股做債”成為8月債市交易的唯一法則。與商品市場(chǎng)不同，股市可交易的板塊與概念更加豐富，且投資者入市門檻更低，疊加市場(chǎng)就9月閱兵事件形成了極強(qiáng)的“九三共識(shí)”，資金久久不愿離場(chǎng)，并且開始在科技龍頭、芯片概念、新能源概念、“反內(nèi)卷”等各大“可漲板塊”輪動(dòng)。而輪動(dòng)的最終結(jié)果，是上證指數(shù)持續(xù)上漲，先是突破10年新高，之后輪番超越3800、3900等關(guān)鍵點(diǎn)位。因而即便資金面在大部分時(shí)間內(nèi)維持寬松，期間出爐的7月各類宏觀數(shù)據(jù)不算樂觀，貨幣與財(cái)政政策方向未改，利率上行趨勢(shì)也絲毫未受動(dòng)搖，債市傳統(tǒng)的“三碗面”階段性失效。

債市在期待股市重回震蕩市的預(yù)期一次次被證偽后，10年、30年國債活躍券收益率也同步上行，二者曾在1.75%、2.00%等點(diǎn)位嘗試“掙扎”，但稅期的資金波動(dòng)成利率破位的最后一根稻草，月內(nèi)10年、30年國債活躍券收益率最高達(dá)到1.79%、2.06%，月末在央行大力呵護(hù)跨月的支撐下，略微回落至1.78%、2.02%。

細(xì)分到各品種表現(xiàn)，在資金面整體平穩(wěn)的背景下，利率債短端表現(xiàn)優(yōu)于長端，曲線大幅陡峭化，上演了歷史上較為罕見的“熊陡”行情；信用債表現(xiàn)與利率類似，債市情緒偏弱，機(jī)構(gòu)普遍將倉位切換至超短久期進(jìn)行避險(xiǎn)。

同業(yè)存單方面，雖然6-8月存單到期規(guī)模均不算低，但在信貸偏弱以及債券止盈的背景下，銀行負(fù)債并未遇到顯著壓力，因此最近三個(gè)月存單逐月凈發(fā)行規(guī)模均為負(fù)值。而在價(jià)格方面，8月大部分時(shí)間存單發(fā)行利率維持在低位，不過稅期及跨月資金擾動(dòng)使得存單發(fā)行小幅提價(jià)，進(jìn)而帶動(dòng)二級(jí)收益率上行，6個(gè)月、1年期利率較7月末上行1bp、3bp至1.61%、1.66%，3個(gè)月收益率則下行2bp至1.54%。

國債方面，短端品種表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，1年期收益率當(dāng)月下行1bp至1.37%，3年期收益率上行3bp；中長久期收益率調(diào)整幅度更為顯著，5-7年收益率上行約6bp，10年、30年國債活躍券上行幅度在8bp水平。國開債表現(xiàn)與國債類似，但各期限上行幅度均大于國債，1年、3年期收益率分別上行4bp、5bp，5-10年收益率上行幅度在10-11bp區(qū)間。

信用債同樣經(jīng)歷了“熊陡”調(diào)整，隱含AA+城投債曲線中，1年期收益率持穩(wěn)于1.76%，3年、5年期收益率分別上行6bp、9bp；AAA-二級(jí)資本債曲線上，1年、年、5年期收益率分別上行3bp、8bp、11bp。

復(fù)盤8月各期限利率品種漲跌，雖然市場(chǎng)體感可能不佳，包括情緒可能較7月進(jìn)一步弱化，但是資產(chǎn)表現(xiàn)反映，短久期利率債漲幅在擴(kuò)大，而中長久期利率債的跌幅也在收斂，市場(chǎng)調(diào)整的斜率趨緩。

02

機(jī)構(gòu)行為或是季末月債市的顯性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

經(jīng)歷了7-8月的連續(xù)調(diào)整，多頭情緒消散，債市陷入PTSD（創(chuàng)傷后應(yīng)激反應(yīng)）狀態(tài)，9月該如何演繹？

配置盤行為或成為季末月左右債市表現(xiàn)的主線邏輯，“營收KPI的壓力”之下，銀行兌現(xiàn)浮盈的訴求或明顯提升。在上半年的動(dòng)蕩市中，銀行金市的投資運(yùn)作難度顯著加劇，除了面臨系統(tǒng)性上行的利率中樞外，預(yù)期外的債市回調(diào)也使得銀行自營承擔(dān)了額外的利潤損失。參考上市銀行半年報(bào)數(shù)據(jù)，以國有行為例，其在2025上半年的金融投資收益率平均同比降幅達(dá)到了30bp，遠(yuǎn)高于2024上半年、2024全年11bp、14bp的平均同比降幅。股份行也面臨類似問題，其在2025上半年的金融投資收益率平均同比降幅為28bp，而2024上半年、2024全年的平均同比降幅分別為20bp、19bp。

在浮盈快速變薄的背景下，銀行的行為可能愈發(fā)謹(jǐn)慎，同時(shí)其兌現(xiàn)收益的訴求進(jìn)一步上升。我們可以從兩個(gè)線索得到印證：一是大行持續(xù)的“賣長買短”行為，或與其兌現(xiàn)盈利調(diào)節(jié)報(bào)表有關(guān)。自5月末以來，大行開始連續(xù)增持1年內(nèi)、1-3年國債，6-8月期間累計(jì)凈買入1年內(nèi)、1-3年國債3219、5516億元；而5年及以上的中長久期國債，大行多維持賣出操作，且期限越長賣量越大，6-8月累計(jì)凈賣出7-10年、10年以上國債347、1612億元。二是銀行對(duì)公募債基的申贖行為。據(jù)第三方交易平臺(tái)數(shù)據(jù)，自7月“反內(nèi)卷”行情啟動(dòng)以來，銀行連續(xù)贖回中長債基以及指數(shù)債基，7月累計(jì)凈贖回指數(shù)為-25，為全年之最。隨著8月債市行情重新走弱，銀行自營從下半月起再度加力贖回債債基，全月累計(jì)凈贖回指數(shù)為-17。

往后看，改善當(dāng)前銀行的兌現(xiàn)心態(tài)，需要宏觀大邏輯的轉(zhuǎn)變：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂增強(qiáng)，降準(zhǔn)降息或者央行買債預(yù)期升溫；二是股票市場(chǎng)回歸震蕩（有漲有跌）狀態(tài)，全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性下行。一旦“配置型空頭”翻多，止盈（止損）的力量會(huì)明顯下降，利率下行的阻力會(huì)相應(yīng)減小。

此外季末月，市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)行為的關(guān)注度也上升。不過我們傾向于，盡管理財(cái)規(guī)模存在明顯的季末回表特征，但其對(duì)于債市收益率的影響力可能相對(duì)有限。一方面，?7月理財(cái)規(guī)模高增，其主要配置品種是存單而非債券，7-8月理財(cái)自有賬戶凈買入存單3333億元，而信用債、利率債、二永等僅凈買入1250、860、870億元，而包含了理財(cái)通道的其他資管產(chǎn)品，7-8月凈買入存單3983億元，信用債、利率債僅凈買入1293、113億元。另一方面，?6月以來銀行負(fù)債壓力緩解，其背后主要是信貸需求轉(zhuǎn)弱，因而對(duì)理財(cái)規(guī)?；乇淼脑V求也相應(yīng)下降。

此外，從理財(cái)委外基金的角度來看，銀行理財(cái)在7月下旬大量贖回了純債基金，轉(zhuǎn)而投向固收+基金（一級(jí)和二級(jí)債基），因而未來如果股票市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，更有可能贖回這部分固收+基金，直接影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，間接影響純債市場(chǎng)。

03

資金面與央行態(tài)度仍是債市“壓艙石”

9 月資金大概率前緊后松，跨季擾動(dòng)或?qū)⑼苿?dòng)資金利率上行。首先，如果從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，8 月過后，資金利率往往容易開始抬升，其背后原因主要有兩個(gè)：其一，過往幾年中降準(zhǔn)降息多在 8-9 月落地，10 月后少有增量貨幣政策，疊加9月是季末月，因而8月容易出現(xiàn)資金低點(diǎn)；其二，過去五年，除了2022年外，其余年份財(cái)政節(jié)奏均相對(duì)后置，即政府債凈發(fā)行集中在8月以后，發(fā)債對(duì)于資金面的“累計(jì)抽水”影響容易自9月起體現(xiàn)，進(jìn)而抬升年末數(shù)月的資金利率中樞。

然而，2025年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏則呈現(xiàn)“前快后慢”特征，增量政府債主要集中在前三個(gè)季度發(fā)行。截止8月末，國債凈發(fā)行規(guī)模在年度中央赤字占比、新增地方債在年度新增額占比分別達(dá)到73.7%、75.1%，這也意味著在全年剩余1/3的時(shí)間內(nèi)僅需完成約1/4的凈發(fā)行任務(wù)。從估算結(jié)果來看，9月政府債預(yù)計(jì)凈發(fā)行規(guī)模在 1.3 萬億元左右，與8 月規(guī)模相當(dāng)，低于去年 9 月同期水平，發(fā)債對(duì)資金面的擾動(dòng)可能比較有限。而進(jìn)入四季度平均每月政府債凈供給規(guī)模僅約為6500億元，資金利率中樞有望逆季節(jié)性下行。

其次，9 月是年內(nèi)一個(gè)傳統(tǒng)“小稅期”，且在7-8月的“前車之鑒”下，稅期資金波動(dòng)或?qū)⑹諗?。?cái)政收支缺口壓力下，今年下半年逐月征稅力度加大成為了資金面的常規(guī)擾動(dòng)項(xiàng)，以7月為例，當(dāng)月繳稅規(guī)模為1.80萬億元，為近三年高點(diǎn)，若在稅期維持常規(guī)投放，或難滿足市場(chǎng)資金需求。與此同時(shí)，今年 7-8 月連續(xù)出現(xiàn)稅期前后的資金波動(dòng)，可能還與買斷式回購的提前續(xù)作相關(guān)，7-8 月買斷式回購的詢價(jià)時(shí)點(diǎn)相對(duì)靠前，恰好落于月內(nèi)資金最為寬松時(shí)點(diǎn)，這也使得銀行難以準(zhǔn)確把握好報(bào)量尺度，導(dǎo)致稅期往往與買斷式回購到期時(shí)點(diǎn)重合，出現(xiàn)資金缺口。吸取過往兩個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)，9 月這一問題或有所緩解。

再者，在債市被股市“強(qiáng)風(fēng)偏”打壓的背景下，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度依舊堅(jiān)定。短期投放方面，8月稅期出現(xiàn)超預(yù)期收斂跡象后，央行迅速將單日逆回購續(xù)作規(guī)模提升至5803、6160億元。此外，資金在8月跨月前已然恢復(fù)至相對(duì)低位，但在跨月 T 日，央行依舊大額凈投放 4217 億元。中長期投放方面，8月買斷式回購、MLF均超額續(xù)作了3000億元，且從市場(chǎng)反饋來看，二者的加權(quán)利率或均有所下行，可部分緩解銀行的負(fù)債成本壓力。綜合來看，現(xiàn)階段央行可能同樣希望營造寬松的資金面穩(wěn)定債市情緒。

最后，9月的資金波動(dòng)大概率起步于24日。參考6月經(jīng)驗(yàn)，央行的呵護(hù)性投放或僅可保證資金利率在跨季月前期維持低位水平，一旦進(jìn)入跨季資金準(zhǔn)備期（T-7日至T日），借貸成本便會(huì)快速上行，極端情況下跨季加權(quán)利率可能突破2.0%，投資者可能相應(yīng)需要提前做好跨季資金安排。不過，跨季過程中若流動(dòng)性的短暫收斂導(dǎo)致短端品種，如同業(yè)存單或 1年期利率債，收益率快速上行，也可逆勢(shì)波段加倉機(jī)會(huì)，待四季度政府債凈供給節(jié)奏放緩，資金面進(jìn)入自發(fā)平衡狀態(tài)，被“誤傷”的短端品種或?qū)⒂瓉硇迯?fù)。

04

基本面仍是中期利多變量，等待被定價(jià)

一覽7月基本面數(shù)據(jù)，通脹、信貸、消費(fèi)、投資、地產(chǎn)等板塊普遍重回下降通道，只不過債市選擇性忽略了基本面變化對(duì)利率的定價(jià)作用。9月上旬，8月數(shù)據(jù)即將陸續(xù)出爐，如果重要基本面數(shù)據(jù)的下行趨勢(shì)被強(qiáng)化，或引發(fā)市場(chǎng)的寬貨幣預(yù)期升溫。

首先，在需求端可慣例跟蹤票據(jù)指標(biāo)。大行雖在8月末最后四個(gè)交易日持續(xù)凈賣出票據(jù)，但8月全月累計(jì)凈買入票據(jù)2924億元，與2024年8月的2401億元規(guī)模相當(dāng)。票據(jù)利率方面，1M票據(jù)利率維持季節(jié)性規(guī)律，月末前夕再降至零值附近?；仡櫲ツ晖谛刨J數(shù)據(jù)表現(xiàn)，新增貸款規(guī)模雖略高于市場(chǎng)預(yù)期，但沖量屬性較強(qiáng)的新增表內(nèi)票據(jù)起到了重要的支撐作用，企業(yè)與居民兩大主體的實(shí)際貸款需求依舊偏弱，而在數(shù)據(jù)出爐不久后，市場(chǎng)便迎來“924”降準(zhǔn)降息組合拳。

其次，在地產(chǎn)端二手房價(jià)格變化暫未出現(xiàn)積極信號(hào)。從二手房價(jià)變化來看，5-7月一線城市的地產(chǎn)銷售開始面臨較大挑戰(zhàn)，二手房價(jià)格月環(huán)比跌幅快速走擴(kuò)，分別為0.7%、0.7%、1.0%；二、三線城市二手房價(jià)格月環(huán)比跌幅則維持在0.5-0.6%水平。同時(shí)從高頻數(shù)據(jù)觀察，8月第三周上海、北京、深圳二手房掛牌價(jià)格指數(shù)較上月同期再下滑0.1%、0.9%、1.2%，并不算積極信號(hào)。

再者在通脹方面，“反內(nèi)卷”政策支撐下，通脹數(shù)據(jù)或邊際回升，但倘若需求支撐不足，中下游對(duì)上游漲價(jià)接受度偏低，商品漲價(jià)或面臨一定阻力。一方面，從8月制造業(yè)PMI來看，原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)指數(shù)延續(xù)反彈趨勢(shì)，不過價(jià)格漲速放緩；同時(shí)我們也注意制造業(yè)原材料價(jià)格漲幅仍然顯著高于出廠價(jià)漲幅，相當(dāng)于中下游加工型企業(yè)的利潤反而被壓縮。另一方面，利用50種流通生產(chǎn)資料價(jià)格的平均環(huán)比變化，反推價(jià)格的同比漲幅，8月下旬與制造業(yè)相關(guān)性更強(qiáng)的14種石油化工商品價(jià)格的同比變化為-6.33%，7月下旬為-7.49%，反映8月PPI同比數(shù)據(jù)或較7月有所改善，但最終變化幅度可能不算特別顯著。此外，商品期貨情緒已經(jīng)全面走弱，也表明基本面因素可能并不支持商品價(jià)格持續(xù)上漲。

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債市重塑“獨(dú)立人格”

展望9月，債市能否重塑“獨(dú)立人格”或有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是股市是否重回有漲有跌的震蕩狀態(tài)；二是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后，市場(chǎng)的寬貨幣預(yù)期是否升溫；三是機(jī)構(gòu)行為的負(fù)面影響是否出清，即交易盤繼續(xù)降久期的空間不大，而抬升空間顯現(xiàn)。

股市上漲的一致性預(yù)期弱化，為股債“脫敏”提供了重要基礎(chǔ)。9月初閱兵典禮前夕，股市再一次走出了較為明顯的批量止盈退場(chǎng)行情，9月2日上證指數(shù)日內(nèi)最大跌幅超過1%，部分中小微盤指數(shù)跌幅超過3%。對(duì)于債市而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整帶來的積極信號(hào)在于，此前股市過于極致的風(fēng)險(xiǎn)收益比正在修復(fù)，新進(jìn)資金需要評(píng)估自身能否承擔(dān)權(quán)益資產(chǎn)的潛在回撤。

不過參考2022年3月經(jīng)驗(yàn)，股市高位回撤也會(huì)給債市帶來短暫拖累。由于固收+產(chǎn)品的存在，當(dāng)其被贖回時(shí)，機(jī)構(gòu)或優(yōu)先賣出債券等流動(dòng)性更好的資產(chǎn)，進(jìn)而抑制債市的修復(fù)行情。7月中旬至8月，包含了理財(cái)自有資金、券商、信托的理財(cái)系機(jī)構(gòu)在贖回純債基金之余，開始積極申購二級(jí)債基。但隨著8月末至9月初轉(zhuǎn)債行情連續(xù)走弱，股市高位波動(dòng)，這類機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而贖回混合型產(chǎn)品，在此期間，債市現(xiàn)券表現(xiàn)也整體不佳。

站在當(dāng)下，與8月情形相似，盡管權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)波瀾，我們依舊無法輕易斷言股市的上漲行情就此結(jié)束，債市在反擊之前，先做好防守。一方面，7-8月長端利率連續(xù)上行，大部分固收產(chǎn)品在此期間或經(jīng)歷大幅回撤，低容錯(cuò)空間下，債市或不具備“豪賭”的基礎(chǔ)，以公募債基為例，一覽其在7-8的收益率表現(xiàn)，中長期純債基金收益率中位數(shù)僅為-0.13%，其中利率型債基、金融型基收益中位數(shù)分別為-0.37%、-0.12%，信用型債基稍好一些，但收益率中位數(shù)也僅為0.06%。

另一方面，債市內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，這部分可以通過基金久期進(jìn)行觀察。7月中旬以來，全市場(chǎng)久期中樞已經(jīng)歷了逐級(jí)下臺(tái)階的過程，參考更加靈敏的15日窗口久期模型，截止8月29日，利率債基久期中位數(shù)為4.01年（7月中旬、8月中旬分別為5.23年、4.70年）。不過與4月初對(duì)等關(guān)稅落地前的3.32年相比，可能依然存在一定的壓降空間，這一現(xiàn)象的背后，或是部分久期在5年及以上的產(chǎn)品，選擇在調(diào)整行情中維持定力。

在此基礎(chǔ)上，等待積極變化，進(jìn)行反擊。積極的變化主要有以下兩個(gè)方面，一是8月數(shù)據(jù)出爐之后，是否可能出現(xiàn)降息預(yù)期升溫。二是配置盤止盈（止損）、債市調(diào)整之后，基金久期是否回歸低位。

因而我們將9月劃分為三個(gè)階段，上旬的“觀察期”，中旬的“博弈期”，月末的“撿漏期”。觀察期，高勝率策略或是首選，當(dāng)前利率債選項(xiàng)中，各品種、各期限息差水平均處于滾動(dòng)1年90%之上的極高分位數(shù)，疊加未來一段時(shí)間內(nèi)資金面大幅波動(dòng)的可能性不大，“加杠桿”可作為策略基底，相對(duì)應(yīng)目標(biāo)久期則可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好當(dāng)前各品種曲線1至5年段均較為陡峭，同時(shí)也可采用啞鈴型持倉，提升組合的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

隨著股債行情不斷發(fā)展，月中債市定價(jià)或開始恢復(fù)部分獨(dú)立性，此時(shí)博弈機(jī)會(huì)相應(yīng)抬升。如果股市“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，繼續(xù)上漲，此時(shí)月初構(gòu)建的中短久期高杠桿策略可繼續(xù)維持；如果債市多頭情緒漸起，可考慮騰挪一定倉位追加此前超調(diào)幅度更大的30年國債，10年期品種的性價(jià)比相對(duì)較低。月末跨季前夕或是短端品種的“撿漏期”。此時(shí)如果有空余倉位，可考慮博弈短期1年期存單、3年內(nèi)利率債等品種的短期上行機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

分析師：劉郁

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120524030003

分析師：謝瑞鴻

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120525020005

證券研究報(bào)告：《9月，債市重塑“獨(dú)立人格”》

報(bào)告發(fā)布日期：2025年9月2日

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